ประชาชาติธุรกิจ
คอลัมน์

วันที่ 24 มีนาคม พ.ศ. 2560

การจะหมดไปของ QE แปลว่าอะไรสำหรับเศรษฐกิจอาเซียน

Prev
1 of
Next

คลิกภาพเพื่อขยาย

updated: 09 ส.ค. 2556 เวลา 14:57:28 น.

คอลัมน์ มายาการเงิน โดย สันติธาร เสถียรไทย

เมื่อไม่นานมานี้ ผมได้รับเกียรติจากสำนักงานข่าวบลูมเบิร์ก (Bloomberg) ให้ไปบรรยายในงานเอ็กซ์โปสำหรับผู้จัดการกองทุนที่จัดในกรุงเทพฯ หัวข้อเรื่อง "อาเซียนจะสามารถพึ่งพากำลังเศรษฐกิจภายในประเทศของตัวเองไปนานแค่ไหน" หรือ "Riding on Domestic Demand : How far can ASEAN go ?" ผมจึงอยากนำส่วนหนึ่งของเรื่องที่ถกกันวันนั้นมาคุยกันที่นี่ครับ

หลังจากพายุการขายกระหน่ำโดยนักลงทุนต่างชาติในตลาดเอเชีย ที่ทำให้ทั้งหุ้น พันธบัตร และเงินตราติดลบตัวแดงค่อย ๆ แผ่วลง คนในแวดวงการเงินอยากจะมองว่านั่นเป็น ฝันร้าย ที่เมื่อผ่านไปแล้ว ทุกอย่างจะกลับคืนสู่สภาพปกติอีกครั้ง

เราทุกคนคงอยากจะคิดว่าทั้งหมดเป็นเพียงฝันร้ายที่ผ่านไปแล้ว และนักลงทุนต่างชาตินั้นตื่นตูมเกินไปกับ ความเสี่ยง ที่ธนาคารกลางของอเมริกา หรือ Fed จะถอนมาตรการ Quantitative Easing (QE) หรือแม้แต่ขึ้นดอกเบี้ยในเร็ว ๆ นี้

แต่ผมว่าสิ่งที่เราควรจะถามตัวเองมากกว่า คือ สภาวะ "ปกติ" ของตลาดการเงินโลกจะเป็น "เหมือนเดิม" ที่เราคุ้นเคยหรือเปล่า

ที่ผ่านมาสภาวะ "เงินง่าย" (Easy Money) ที่เกิดขึ้นจากนโยบาย QE กับสภาวะดอกเบี้ยต่ำในเศรษฐกิจยักษ์ใหญ่นี้ ทำให้ใคร ๆ ก็อยากลงทุนในเอเชีย โดยเฉพาะอาเซียน ส่งผลทำให้การระดมทุนทั้งภาครัฐและเอกชนนั้นง่ายมาก จะ IPO หุ้นอะไรมา นักลงทุนก็อยากซื้อ จะออกพันธบัตรมาเท่าไร นักลงทุนต่างชาติก็พร้อมซื้อโดยไม่ขอดอกเบี้ยสูงด้วย จนพันธบัตรรัฐบาลของมาเลเซียที่ออกมาทั้งหมดใน 5 ปีที่ผ่านมาถูกซื้อโดยนักลงทุนต่างชาติทั้งหมด

ส่งผลให้สัดส่วนของพันธบัตรรัฐบาลที่ต่างชาติเป็นเจ้าของสูงขึ้นถึง 49% (จากประมาณ 10% เมื่อ 5 ปีที่แล้ว) ประเทศไทยเราเองก็ไม่เบา เพราะสัดส่วนที่ว่านี้เพิ่มขึ้นจาก 2%-3% มาเป็นเกือบ 20% (เฉพาะพันธบัตรรัฐบาล ไม่รวมตราสารของ ธปท.)

ตอนนี้นักลงทุนทั่วโลกเรียกว่า ได้เห็น "หนังตัวอย่าง" ไปแล้ว ว่าเมื่อวันที่สภาพเงินง่ายนั้นจบลง และมาถึงผลกระทบต่อตลาดการเงินนั้นน่ากลัวแค่ไหน ?

คงไม่แปลก หากต่อจากนี้ไปเราจะเห็นนักลงทุนต่างชาติระมัดระวังมากขึ้นในการลงทุน เงินที่เคยเข้ามาง่ายอาจไม่ง่ายดังก่อน หรืออาจเข้ามาช้า แต่ออกไปเร็วกว่าเดิม ทำให้ตลาดและค่าเงินมีความผันผวนมากขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงได้ยาก

จุดจบของ QE แปลว่าอะไรสำหรับเศรษฐกิจอาเซียน

คำถามทางเศรษฐกิจที่สำคัญก็คือ ที่ผ่านมา QE ได้ช่วยการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจต่าง ๆ ในอาเซียนอย่างไรบ้าง ? คำตอบสั้น ๆ คือ สภาวะเงินง่าย (Easy Money) นั้น ทำให้เศรษฐกิจต่าง ๆ นั้น "เติบโตอย่างขาดความสมดุลได้ง่ายขึ้น"

โดยผ่านสองช่องทาง ได้แก่...

ช่องทางแรก QE ทำให้ประเทศต่าง ๆ หาเงินมาไฟแนนซ์ สภาวะขาดดุลต่าง ๆ ได้ง่ายขึ้น


ตัวอย่าง การที่เงินทุนไหลเวียนเข้ามาเอเชียในปริมาณมากในสองสามปีที่ผ่านมา ทำให้ประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account Deficit) อยู่นั้น หาเงินมาชดเชยและอุดการขาดดุลได้โดยง่าย ไม่ต้องผจญกับแรงกดดันทางลบต่ออัตราแลกเปลี่ยนที่มักจะเกิดขึ้นในประเทศเหล่านี้ เช่นเดียวที่เคยเกิดขึ้นกับประเทศไทยก่อนวิกฤตต้มยำกุ้ง

แต่ในสองเดือนนี้สถานการณ์นั้นเปลี่ยนแปลงไปอย่างชัดเจน เมื่อนักลงทุนตื่นตูมว่า QE จะหมดไป ประเทศที่มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างอินเดียและอินโดนีเซียนั้นไม่สามารถหาเงินตราต่างประเทศมาอุดรอยรั่วได้ง่ายเหมือนก่อนเพราะต่างชาติเทขายทั้งหุ้นและพันธบัตรรัฐบาล สร้างแรงกดดันต่อค่าเงินรูปีและรูเปียห์ จนธนาคารกลางต้องช่วยแทรกแซงโดยใช้ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศไปหลายพันล้าน เพื่อไม่ให้สถานการณ์บานปลาย

ช่องทางที่สอง QE กดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในประเทศต่าง ๆ ในเอเชียให้ต่ำกว่าปกติ


รัฐบาลของหลายประเทศยังมีความเชื่อว่า ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างอเมริกากับในประเทศของตนนั้นเป็นปัจจัยสำคัญในการดูดเงินต่างประเทศเข้ามา ทำให้ค่าเงินแข็ง ส่งผลทำให้ผู้ส่งออกต้องเดือดร้อน และเงินที่เข้ามาอาจทำให้มีเม็ดเงินล้นตลาด เกิดสภาวะฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์ต่าง ๆ เช่น อสังหาริมทรัพย์และตลาดหุ้น ไม่ว่าความเชื่อจะถูกหรือไม่ก็ตาม แนวคิดที่ค่อนข้างจะแพร่หลายนี้ได้ทำให้ธนาคารกลางหลายประเทศในเอเชียต้องกดดอกเบี้ยนโยบายไว้ให้ต่ำกว่าปกติและจะทำเช่นนี้แม้เศรษฐกิจและสินเชื่อจะโตได้ดีอยู่ และแม้นโยบายการคลังได้ทำหน้าที่ "เหยียบคันเร่ง" ทางเศรษฐกิจอยู่แล้วก็ตาม ในกลุ่มประเทศอาเซียนนั้น ที่จริงแล้วไม่ใช่แค่ประเทศไทย แต่เรียกว่าทุกประเทศ ยกเว้นมาเลเซีย ต่างมีการดำเนินนโยบายการเงินไปในแนวทางที่ว่านี้

ฟองสบู่กับหนี้ที่ถูก "ผลิตในประเทศ" (Home Made)

ที่เหมือนเป็นการประชดกันก็คือ มันกลายเป็นว่าการที่รัฐบาลของประเทศในเอเชียทั้งหลายนั้นมัวแต่ห่วงว่าเงินจากต่างประเทศจะไหลเข้ามามากจนเกินไปจนทำให้เกิดสภาวะฟองสบู่ในรูปแบบที่คล้ายกับเมื่อตอนวิกฤตเศรษฐกิจต้มยำกุ้ง นี่เองที่กลับทำให้เกิด "สภาวะเงินง่ายในประเทศ" ที่เสี่ยงต่อการเกิดภาวะฟองสบู่และการก่อหนี้เกินตัวของภาคครัวเรือนและธุรกิจ เพราะเมื่อดอกเบี้ยยังคงต่ำอยู่นาน คนมีเงินก็อยากหาที่ลงทุนที่ให้ดอกเบี้ยสูงโดยพร้อมจะรับความเสี่ยง ในขณะที่คนขาดเงินก็กู้ได้สบายใจในอัตราดอกเบี้ยถูก โดยอาจลืมไปว่าสภาวะเงินง่ายไม่ได้อยู่กับเราตลอดไป เรียกได้ว่าปัญหาหนี้และฟองสบู่นั้นไม่ได้ถูกนำเข้า (Import) มาจากนอกประเทศ แต่เป็นการผลิตเองในประเทศ (Home Made)

ผลลัพธ์คือ สินเชื่อโตเร็วกว่า GDP อย่างต่อเนื่องเกือบจะทุกประเทศในอาเซียน ที่น่าเป็นห่วงคือ เงินและสินเชื่อเหล่านี้
ไม่ได้ไปสู่ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง ที่สร้างรายได้กำลังผลิตอย่างยั่งยืนให้ประเทศทั้งหมด แต่มักจะหลุดเข้าไปในภาคอสังหาฯเพื่อการเก็งกำไร หรือนำไปใช้ไฟแนนซ์การใช้จ่ายที่ฟุ่มเฟือย จึงไม่แปลกเลยที่บางครั้งเราจะเห็นสินเชื่อยังโตได้ดี แม้ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงนั้นเริ่มชะลอตัวลงเรื่อย ๆ ซึ่งยิ่งทำให้น่าเป็นห่วง เพราะรายได้ของผู้กู้นั้นอาจลดลงในยามที่ภาระหนี้นั้นสูงกว่าเดิม

ขณะนี้เราเห็นมาเลเซียมีหนี้ภาคครัวเรือนสูงถึง 80% ของ GDP จนธนาคารกลางเขาเพิ่งออกมาตรการเพิ่มเติมเพื่อปรามการกู้สินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย ประเทศไทยเองก็มีหนี้ครัวเรือนที่โตอย่างก้าวกระโดดมาในสองสามปีที่ผ่านมา จนมาอยู่ที่ระดับประมาณ 80% ของ GDP เช่นกัน

อาเซียนต้องระวังตัวอย่างไร เมื่อเราเริ่มนับถอยหลังไปสู่วันสุดท้ายของ QE

แม้จะบอกว่าน่าห่วง แต่จริง ๆ แล้วเศรษฐกิจทุกประเทศในอาเซียนนับว่ายังอยู่ห่างจาก "ความเสี่ยง" ที่จะเกิด "วิกฤตเศรษฐกิจ" อยู่พอสมควร ไม่ว่าจะดูจากอัตราส่วนกองทุนสำรองเงินตราต่อหนี้เงินสกุลต่างประเทศ สถานะเงินทุนของภาคธนาคารหรือการคลังก็อยู่ในเกณฑ์สอบผ่านกันหมด (อาจจะผ่านแบบคะแนนไม่ดีกันบ้าง แต่ก็ไม่ถึงกับน่าห่วง)

ที่สำคัญคือ ไม่ใช่ว่าพอคิดว่าวิกฤตยังไม่เกิด แล้วพากันนิ่งนอนใจ เราต้องไม่ลืมว่าการไม่เกิดวิกฤตไม่ได้แปลว่าเศรษฐกิจจะไปได้ดี ไม่มีปัญหา

จากการที่ผมมีโอกาสพูดคุย และให้คำปรึกษาแลกเปลี่ยนกับนักลงทุนต่างประเทศที่ลงทุนในเอเชีย ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นหน้าที่ความรับผิดชอบของผม สิ่งหนึ่งที่สัมผัสได้คือ นักลงทุนต่างประเทศต่อจากนี้คงให้ความสำคัญต่อความสมดุลทางเศรษฐกิจมหภาค และความเสถียรภาพทางการเงิน (Macroeconomic Balance and Financial Stability) มากกว่าแต่ก่อน

โดยคงจะดูปัจจัยชี้วัดความมั่นคงทางเศรษฐกิจที่กว้างขึ้นไปกว่าแค่อัตราเงินเฟ้อ รวมไปถึงอัตราการเจริญเติบโตและอัตราส่วนหนี้ของภาคเศรษฐกิจต่าง ๆ ต่อ GDP ทิศทางของบัญชีเดินสะพัด ภาระหนี้การคลังทั้งทางตรงและทางอ้อม พฤติกรรมการปล่อยกู้และจัดทุนสำรองของธนาคาร เป็นต้น ซึ่งแปลว่าต่อไปนี้คงไม่ง่ายนักที่รัฐบาลจะดึงดูดนักลงทุนมีคุณภาพเข้ามาด้วยการใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจระยะสั้นให้ตัวเลขการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ (GDP growth) ดูดีในระยะสั้น

ดังนั้น บทเรียนที่สำคัญของรัฐบาลในอาเซียน คือ ต้องพยายามต่อต้านความต้องการที่จะหยิบนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจมหภาคมาอัดฉีดเหยียบคันเร่งเพิ่ม เพียงเพื่อให้ตัวเลขดูดีในระยะสั้น นโยบายเศรษฐกิจมหภาคต้องหันมาเน้นทำหน้าดูแล "เสถียรภาพ" และ "สมดุล" ทางเศรษฐกิจ แม้อัตราการเจริญเติบโตจะชะลอตัวลงบ้าง และในระยะสั้นตลาดหุ้นอาจไม่หวือหวาเหมือนตอนต้นปีนี้ก็ตาม

ทั้งนี้ เราต้องดู อินเดีย กับ อินโดนีเซียที่กำลังต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อพยุง "ค่าเงิน" ในยามที่การขยายตัวของเศรษฐกิจนั้นกำลังชะลอตัวลงอย่างมากอยู่แล้ว เป็นเครื่องเตือนใจว่า แม้ทั้งสองประเทศจะไม่ล้มหนักถึงขั้นวิกฤต แต่การดำเนินนโยบายเศรษฐกิจที่เน้นเหยียบคันเร่งมากเกินไปบนถนนที่ถูก "หล่อลื่นด้วย QE" จนลืมการรักษาสมดุลการทรงตัวนั้นอาจทำให้เจ็บตัวหนักได้

และทั้งหมดนี้เกิดในยามที่ QE ยังไม่ได้ หมดไปด้วยซ้ำ ถ้าประเทศในอาเซียนไม่หันมาสนใจเรื่องความสมดุลทางเศรษฐกิจมหภาคเหล่านี้ จนถึงวันที่ QE หมดไปจริง ๆ หรือแย่กว่านั้นคือวันที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ย ทำให้ดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาวของโลกนั้นปรับตัวสูงขึ้น

ลองนึกดูครับว่าเศรษฐกิจเหล่านี้จะล้มหนักแค่ไหน


ติดตามข่าวสาร ผ่านแฟนเพจเฟซบุ๊ค ประชาชาติธุรกิจออนไลน์
www.facebook.com/prachachat
ทวิตเตอร์ @prachachat