คอลัมน์

ทำไมการลงทุนภาคเอกชนไทยต่ำ ควรและไม่ควรทำอะไร

คอลัมน์ ช่วยกันคิด

โดย เศรษฐพุฒิ สุทธิวาทนฤพุฒิ และคณะ

ช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา หลายคนออกมาพูดถึงสาเหตุที่ทำให้การลงทุนไทยอยู่ในระดับต่ำมาก แต่ไทยก็ยังไม่สามารถแก้ปัญหาได้สักที และจาก 8 ข้อเท็จจริงเกี่ยวกับการลงทุนไทยแล้ว ทำให้เริ่มมีคำถาม ว่า “สรุปแล้วการลงทุนต่ำมาจากสาเหตุอะไรกันแน่” ดังนั้น การทำ check list เหตุผลที่ทำให้การลงทุนภาคเอกชนอยู่ในระดับต่ำ จะช่วยวิเคราะห์ให้เห็นสาเหตุที่ “ใช่” และ “ไม่ใช่” ชัดเจนขึ้น ซึ่งสามารถสรุปได้ว่าสิ่งสำคัญที่ทำให้การลงทุนภาคเอกชนต่ำ ไม่ได้อยู่ที่ตัวเงิน แต่เป็นเพราะ 1.รูปแบบการค้าและการบริโภคเปลี่ยนไป

2.การลงทุนภาครัฐส่วนใหญ่เป็นลักษณะซ่อมสร้างที่ไม่ช่วยให้เกิดการลงทุนใหม่ ๆ จากภาคเอกชนมากนัก 3.ต้นทุนการระดมทุนของไทยสูงกว่าประเทศอื่น

การลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะความต้องการสินค้าสำหรับส่งออกและบริโภคในประเทศลดลงเพียงอย่างเดียว แต่เป็นเพราะ “รูปแบบการค้าและการบริโภคเปลี่ยนไป” ด้วย

หลังวิกฤตการเงินโลก หลายคนมองว่าความต้องการสินค้าส่งออกของไทย อยู่ในภาวะซบเซา ทำให้ไม่มีการลงทุนเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันแม้การส่งออกจะปรับดีขึ้น แต่การลงทุนภาคเอกชนอาจไม่เพิ่มขึ้นมากเท่าเดิม เพราะการลงทุนมีความสัมพันธ์กับการส่งออกน้อยลงหลังช่วงวิกฤต ถ้าการส่งออกไทยเพิ่มขึ้น 1% การลงทุนจะเพิ่มขึ้นเพียง 0.52% ลดลงจาก 0.85%

ในช่วงก่อนวิกฤต และถึงแม้ความต้องการสินค้าจะเพิ่มขึ้น ไทยอาจไม่สามารถดูดเม็ดเงินลงทุนจากต่างประเทศได้มากนัก เห็นได้จากสัดส่วน FDI ที่ลดลงประเทศเดียวในอาเซียน

นอกจากนี้ การลงทุนอาจไม่เติบโตไปกับการบริโภคในประเทศเท่าในอดีต แม้ความต้องการในประเทศเติบโตต่อเนื่อง โดยเฉลี่ย 2.5% แต่กว่าครึ่งหนึ่ง

มาจากการใช้จ่ายด้านบริการที่มากขึ้น มีข้อสังเกต ว่าภาคบริการหลายอย่างไม่ต้องอาศัยการลงทุนขนาดใหญ่แบบสร้างโรงงานอุตสาหกรรม โครงสร้างการบริโภคที่เน้นการใช้จ่ายด้านบริการมากขึ้น ทำให้การลงทุนมีความสัมพันธ์กับการบริโภคลดลงจาก 91% ในช่วงปี 2003-2007 เหลือ 54% ในช่วงปี 2010-2016 ดังนั้น แนวคิดที่จะใช้ นโยบายกระตุ้นกำลังซื้ออย่างเดียว คงไม่ช่วยแก้ปัญหาให้การลงทุนเพิ่มขึ้นได้นัก คงจะไม่กระตุ้นการลงทุนเหมือนในอดีต

สิ่งที่ควรทำ คือเพิ่มความสามารถในการแข่งขันให้ธุรกิจสามารถพัฒนาสินค้า ให้มีความซับซ้อนและเป็นที่ต้องการมากขึ้น เพื่อให้ไทยสามารถส่งออกแข่งขันกับต่างประเทศได้ โดยควรพัฒนาทั้งเทคโนโลยีและนวัตกรรมให้สอดคล้องกับแนวโน้มเทคโนโลยีใหม่ของโลก เช่น Automation หรือ A.I. (Artificial Intelligence) และพัฒนาแรงงานให้มีทักษะตรงกับที่ธุรกิจต้องการหรือดึงคนเก่ง (talent) เฉพาะด้านที่ไทยยังขาดเข้ามาในประเทศ ล่าสุดอันดับของ innovation index ของไทยยังคงอยู่ห่างจากสิงคโปร์และมาเลเซียที่อันดับ 7 และ 37 ตามลำดับ ขณะที่ไทยอยู่อันดับ 51 ของโลก

การลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะภาครัฐลงทุนไม่เพียงพอ ซึ่งเห็นได้จากเม็ดเงินลงทุนภาครัฐโตเร็วมากถึง 20% ต่อปี แต่อาจเป็นเพราะเม็ดเงินลงทุนกว่า 2 ใน 3 จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ เป็นโครงการลักษณะซ่อมสร้างที่ไม่ทำให้เกิดการลงทุนใหม่ ๆ จากภาคเอกชนมากนัก ขณะที่การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านคมนาคมขนส่งขนาดใหญ่ที่คาดว่าน่าจะส่งผลให้เกิดการลงทุนใหม่จากภาคเอกชนยังอยู่ในระยะเริ่มต้น จึงอาจยังไม่จูงใจให้เกิดการลงทุนใหม่ของภาคเอกชนได้มากในระยะนี้ ดังนั้น การที่รัฐบาลลงทุนในปริมาณมาก แต่ถ้ายังไม่ใช่โครงการที่ก่อให้เกิดการต่อยอดจากภาคธุรกิจ คงไม่ช่วยแก้ปัญหา

สิ่งที่ควรทำ คือ ทำให้เกิดการลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ที่ช่วยให้เกิดการต่อยอดและขยายธุรกิจ ประกอบกับการสร้างสภาพแวดล้อมที่เอื้อต่อการลงทุน เช่น การลดกฎระเบียบที่ไม่จำเป็น เป็นต้น แม้ที่ผ่านมาภาครัฐได้เริ่มทำไปบ้างแล้ว แต่อาจยังไม่เพียงพอ นอกจากนี้ ความชัดเจนของนโยบายและความสามารถในการดำเนินงานตามแผนที่ประกาศไว้ เป็นปัจจัยสำคัญที่จะช่วยให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นแล้วพร้อมจะลงทุนการลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะปัญหาขาดเงินทุน

แต่เป็นเพราะต้นทุนการระดมทุนไทยสูงกว่าประเทศอื่น และธุรกิจมักไม่ค่อยปรับระดับอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้ (hurdle rate) ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ธุรกิจมีสภาพคล่องล้น เอกชนใช้วงเงินสินเชื่อธุรกิจไปเพียงครึ่งเดียวของที่ธนาคารอนุมัติ หรือราว 49% และยังสามารถจ่ายปันผลได้สูง สะท้อนว่าธุรกิจโดยเฉลี่ยยังมีวงเงินเหลืออีกมากที่สามารถนำไปใช้เพื่อการลงทุนได้ ขณะเดียวกันต้นทุนดอกเบี้ยดูเหมือนจะต่ำ โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันแทบจะต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์ เป็นรองก็เพียงช่วงวิกฤต dot com และ subprime เท่านั้น อัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันอยู่ที่ 1.5% เกือบจะต่ำที่สุดในภูมิภาค (เอเชีย) และอยู่ในช่วงขาลงมากว่า 5 ปี นานกว่าประเทศอื่น ๆ ในกลุ่ม

แม้อัตราดอกเบี้ยไทยจะต่ำ แต่เหตุที่ธุรกิจยังไม่ลงทุน เป็นเพราะต้นทุนการระดมทุนโดยเฉลี่ยของธุรกิจ (WACC) ยังขึ้นอยู่กับต้นทุนจากส่วนทุน (cost of equity) ด้วย ซึ่งต้นทุนจากส่วนทุนโดยเฉลี่ยของไทยยังสูงกว่าประเทศเพื่อนบ้าน ดังนั้น WACC ของไทยจึงยังสูงกว่าประเทศอื่นอยู่ประมาณ 2%

นอกจากต้นทุนการระดมทุนโดยรวมจะสูงแล้ว ธุรกิจมักไม่ค่อยปรับระดับอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้ (hurdle rate) ทำให้ธุรกิจอาจตัดสินใจไม่ลงทุน เพราะคิดอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่พึงรับได้ โดยอ้างอิงระดับในอดีต 10 ปีที่แล้วเมื่อภาวะเศรษฐกิจยังรุ่งเรือง เมื่อ hurdle rate ยังสูงอยู่ ทำให้ธุรกิจอาจเลือกที่จะไม่ลงทุนในหลาย ๆ โครงการที่สนใจ

เมื่อไม่ลงทุน บางบริษัทเลือกที่จะถือเงินสดในระดับสูงเพื่อรักษาสภาพคล่อง และเป็นเงินทุนสำรองที่จะใช้สำหรับลงทุนในโครงการที่เห็นว่ามีอัตราผลตอบแทนสูงมากพอ กำไรส่วนหนึ่งที่บริษัทได้รับจึงนำมาจ่ายเป็นเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้น ซึ่งส่งผลให้บริษัทเป็นที่น่าเชื่อถือและดึงดูดนักลงทุนให้เข้ามาซื้อหุ้นเพิ่ม ทำให้สัดส่วนของเจ้าของหรือ equity สูงขึ้น ต้นทุนการระดมทุนโดยเฉลี่ยจึงเพิ่มขึ้นอีก ดังนั้น อัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้ จึงไม่ลดตามดอกเบี้ยที่ลดลงเสียที เกิดเป็นวงจรอุบาทว์ (vicious cycle)

ดังนั้น นโยบายการให้สินเชื่อดอกเบี้ยต่ำ (soft loan) อาจไม่ได้ช่วยให้เกิดการลงทุนได้มาก เพราะช่วยธุรกิจเพียงบางกลุ่ม สิ่งที่ควรทำ คือ ธุรกิจอาจต้องยอมรับว่าในโลกใหม่การสร้างผลตอบแทนให้ได้เท่าเดิมจะยากขึ้น และควรปรับตัว โดยการปรับ hurdle rate เพื่อให้เหมาะสมกับสถานการณ์ใหม่และการปรับ capital structure เพื่อให้สามารถลงทุนได้ด้วยต้นทุนที่ลดลง

ทั้งหมดนี้ เป็นการพิจารณาข้อเท็จจริงจากข้อมูลในอดีต แต่หากพูดถึงการลงทุนไทยแล้ว ประเด็นสำคัญคงไม่ใช่เพียงแต่ว่าทำไมที่ผ่านมาการลงทุนไทยต่ำ แต่ยังมีประเด็นที่ชวนคิดไม่น้อยไปกว่ากัน คือ ภายใต้โลกที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว หน้าตาการลงทุนในอนาคตจะเปลี่ยนไปอย่างไร จะเป็นโจทย์ที่ยากกว่าการแก้ปัญหาการลงทุนต่ำหรือไม่