คอลัมน์

กองทุนโรงแรม กองทรัสต์อสังหาฯ Warehouse เครื่องช่วยหายใจ ไม่ใช่ยาวิเศษ ?

โรงแรม
คอลัมน์นอกรอบ
ศรัณย์วุฒิ ตรรกพงศ์, กมลณิช สวัสดิ์พาณิชย์ 
สำนักงานเศรษฐกิจการคลัง

วิกฤตเศรษฐกิจอันเป็นผลสืบเนื่องมาจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 นั้น มีความแตกต่างจากวิกฤตเศรษฐกิจที่ประเทศไทยเคยเผชิญมาในอดีต ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 2540 หรือผลกระทบจากวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ในปี 2551 โดยในวิกฤตใหญ่ที่ผ่านมานั้นล้วนมีสาเหตุมาจากผลิตภัณฑ์ในตลาดการเงินหรือฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์

วิกฤตเศรษฐกิจ ณ เวลานี้ที่ทำให้ทั่วโลกต้องเผชิญกับคลื่นมรสุมอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อน สาเหตุมาจากสิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์มหภาค เรียกว่า “exogenous shock” หรือแรงกระแทกจากปัจจัยภายนอกระบบเศรษฐกิจที่ไม่สามารถควบคุมได้ ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากสงครามหรือโรคไข้หวัดสเปนเมื่อปี 2461

แรงกระแทกนั้นได้เข้ามาเขย่าแกนหลักของกิจกรรมทางเศรษฐกิจของประเทศอย่างภาคเศรษฐกิจจริง (real sector) ชนิดที่เหล่ากูรูผู้ดูแลเศรษฐกิจได้แต่กุมขมับเพราะอยู่นอกเหนือจากการดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจ

การออกมาตรการเพื่อบรรเทาวิกฤตครั้งนี้ต้องอาศัยการวิเคราะห์และมองปัญหาแบบองค์รวม (holistic view) ไม่สามารถพึ่งพาเพียงกลไกด้านใดด้านหนึ่งเหมือนเช่นในอดีต โดยเฉพาะอย่างยิ่งกลไกทางการเงินซึ่งเคยเปรียบเสมือน “ยาชุบชีวิต” บัดนี้ กลับกลายเป็นเพียง “เครื่องช่วยหายใจ” ที่ช่วยยืดระยะเวลาหมดลมหายใจของภาคธุรกิจ ไม่ใช่การรักษาผู้ป่วยให้หายและฟื้นตัวขึ้นมาได้เป็นปกติ

เครื่องช่วยหายใจเครื่องนี้ จะช่วยให้ผู้ป่วยกลับฟื้นคืนขึ้นมาเป็นปกติได้ก็ต่อเมื่อผู้ป่วยรายนั้นยังอยู่ในเงื่อนไขที่ “ช่วยได้” หรือมีศักยภาพทางธุรกิจ (viability)

ดังนั้น การกำหนดกลไกทางการเงินจึงควรเป็นลักษณะ “targeted” หรือจำเพาะเจาะจงเฉพาะกับผู้ประกอบการที่ยังอยู่ใน “เงื่อนไขของการมีชีวิตรอด” เท่านั้น และการใช้เครื่องช่วยหายใจเองก็ยังต้องคำนึงถึงจำนวนเครื่องช่วยหายใจที่มีอยู่จำกัด ภาครัฐซึ่งเปรียบเสมือนโรงพยาบาลไม่สามารถผลิตเครื่องช่วยชีวิตออกมาสำหรับผู้ป่วยจำนวนนับหลายสิบล้านราย หรือทุกคนพร้อมกันได้ แต่สามารถพัฒนาเครื่องช่วยหายใจหรือปรับเครื่องช่วยหายใจให้เหมาะสมกับสภาวะของผู้ป่วยที่ยังมี viability ได้

ผู้ออกนโยบายจำเป็นต้องพัฒนากลไกใหม่ ๆ ที่ตอบโจทย์ต่อข้อจำกัดเหล่านี้ ดังคำกล่าวที่ว่า “ความจำเป็นคือบ่อเกิดแห่งนวัตกรรม (Necessity is the mother of innovation.)”

ภาครัฐของประเทศอื่น ๆ เช่น สหรัฐอเมริกา หรือออสเตรเลีย ก็ได้พัฒนากลไกทางการเงินรูปแบบใหม่ ๆ เพื่อช่วยเหลือผู้ประกอบการที่ได้รับผลกระทบจากโควิด-19 ธนาคารกลางของประเทศสหรัฐอเมริกา (Federal Reserve หรือ Fed) ได้ออกมาตรการชื่อว่า Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF 2020) ภายใต้กฎหมาย Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (CARES Act) มีวัตถุประสงค์ช่วยให้ประชาชนและผู้ประกอบการสามารถเข้าถึงสินเชื่อได้มากขึ้น โดยจัดตั้ง SPV ที่มีแหล่งเงินกู้ดอกเบี้ยต่ำจาก Fed

และกระทรวงการคลังสหรัฐ (Department of Treasury) ก็อาศัยอำนาจตาม CARES Act ลงทุนในหลักทรัพย์ของ SPV โดย SPV จะนำแหล่งทุนดังกล่าวไปปล่อยสินเชื่อให้กับสถาบันการเงินที่เข้าร่วม TALF เพื่อนำไปปล่อยสินเชื่อใหม่หลายประเภท เช่น สินเชื่อรถยนต์ สินเชื่อเพื่อการศึกษา สินเชื่อบัตรเครดิต เป็นต้น

โดยสถาบันการเงินสามารถนำสินเชื่อที่ปล่อยใหม่รับผ่าน TALF 2020 ตั้งแต่วันที่ 23 มีนาคม 2563 มาผ่านกระบวนการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (securitization) หรือ asset-backed securities เพื่อใช้มาเป็นหลักประกันในการกู้ยืมผ่านโครงการได้ ซึ่งกลไกดังกล่าวแตกต่างจากมาตรการลักษณะคล้ายกันที่ Fed ได้นำมาใช้ในช่วงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ที่ให้สถาบันการเงินใช้สินเชื่อเก่าหรือสินเชื่อ on book เป็นหลักประกัน

จะเห็นได้ว่ากลไกดังกล่าวเป็นการส่งเสริมให้สถาบันการเงินมีแรงจูงใจในการทำหน้าที่ตัวกลางทางการเงินในช่วงเวลาที่ความเสี่ยงเชิงเครดิต (credit risk) ในระบบการเงินเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ จนส่งผลให้สถาบันการเงินไม่ประสงค์จะปล่อยสินเชื่อหรือให้ความช่วยเหลือทางการเงินแก่ผู้ประกอบการ แม้ว่าสถาบันการเงินยังคงมีศักยภาพและสภาพคล่องเพียงพอก็ตาม

อย่างไรก็ดี ภายใต้มาตรการ TALF รัฐบาลสหรัฐจะเข้ามาช่วยรับภาระความเสียหายของสถาบันการเงิน โดยอาศัยกลไกตลาดผ่านการซื้อ equity หรือ junior tranche ของ SPV ดังกล่าว

แต่ในขณะเดียวกันยังมีกลไกให้สถาบันการเงินร่วมรับความเสี่ยงบางส่วน เพื่อป้องกันปัญหา moral hazard และ adverse selection ที่เหมาะสม ทำให้สถาบันการเงินเต็มใจที่จะส่งต่อความช่วยเหลือทางการเงินไปจนถึงมือผู้ประกอบการและประชาชนได้จริง นอกจากนี้ ความช่วยเหลือที่ไม่ฝืนกลไกตลาดจะช่วยคัดเลือกผู้ประกอบการที่ยังอยู่ในเงื่อนไขของการ “มีชีวิตรอด” ให้เป็นผู้ได้รับความช่วยเหลือ รัฐจึงไม่ต้องรับภาระสวมเครื่องช่วยหายใจให้กับผู้ป่วยที่ไม่มีโอกาสรอดชีวิต

ประเทศออสเตรเลีย คืออีกตัวอย่างหนึ่งของการนำกลไกตลาดเข้ามาเป็นแกนหลักในการกำหนดนโยบายให้ความช่วยเหลือแบบ “targeted” โดยการจัดตั้งกองทุน Structured Finance Support (Coronavirus Economic Response) Fund (SFSF) ภายใต้กฎหมาย Structured Finance Support (Coronavirus Economic Response Package) Act 2020 มีวัตถุประสงค์เพื่อเพิ่มโอกาสการเข้าถึงแหล่งเงินทุนของผู้ประกอบการภายใต้สถานการณ์ที่ credit risk ในระบบการเงินเพิ่มสูงขึ้น และเพื่อลดผลกระทบของโควิด-19 ต่อตลาดสินเชื่อ

กองทุน SFSF จะลงทุนในหลักทรัพย์ประเภทตราสารหนี้ (debt securities) ที่ออกโดยกองทรัสต์หรือ SPV ที่จัดตั้งโดยผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อทั้งในตลาดแรกและตลาดรอง แม้ว่าการลงทุนในหลักทรัพย์ที่ออกด้วยกระบวนการ securitization ดังกล่าวจะเป็นการส่งเสริมผู้ประกอบธุรกิจ ให้สินเชื่อขนาดกลางและขนาดเล็กซึ่งมักจะอาศัยแหล่งเงินทุนจากการทำ securitization เพื่อปล่อยสินเชื่อมากกว่าผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อขนาดใหญ่หรือสถาบันการเงิน แต่ผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อบางกลุ่มยังคงไม่สามารถเข้าถึงมาตรการดังกล่าวได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อที่มีกลุ่มเป้าหมายเป็นกลุ่มเปราะบางที่มีความเสี่ยงสูง

กองทุน SFSF จึงออกมาตรการเสริมด้วยการให้ SFSF ลงทุนในกลุ่มหลักทรัพย์ที่ออกโดยผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อรายย่อย ที่สามารถรวมตัวกันจัดตั้งกองทรัสต์หรือ SPV ได้ เพื่อให้สามารถเข้าร่วมมาตรการช่วยเหลือผ่านกองทุน SFSF ซึ่งผลสืบเนื่องจากการที่ผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อรายย่อยสามารถเข้าถึงมาตรการได้ก็คือ กลุ่มลูกหนี้รายย่อยที่โดยมากเป็นกลุ่มเปราะบาง (the underserved and the fragile) ของผู้ให้สินเชื่อดังกล่าวที่ไม่สามารถเข้าถึงสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ก็จะได้รับความช่วยเหลือทางการเงินไปด้วย

เมื่อพิจารณาในบริบทของประเทศไทย พบว่ากลไกทางกฎหมายในปัจจุบันยังไม่เปิดช่องให้สามารถใช้ “นวัตกรรม” เหล่านี้เพื่อผ่านทางตันในเวลาวิกฤตเช่นนี้ได้ โดยเมื่อพิจารณาพระราชกำหนดนิติบุคคลเฉพาะกิจเพื่อการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ พ.ศ. 2540 ยังไม่พบว่านิติบุคคลเฉพาะกิจหรือ SPV สามารถดำเนินการได้เช่นเดียวกับ SPV ในมาตรการ TALF ของสหรัฐ

นอกจากนี้ หากจะใช้กระบวนการ securitization โดยสนับสนุนให้ผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อจัดตั้งทรัสต์หรือ SPV เช่นเดียวกับประเทศออสเตรเลีย เมื่อพิจารณาตลาดสินเชื่อของประเทศไทยแล้วพบว่ายังมีความแตกต่างกับประเทศออสเตรเลียอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ ผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อซึ่งรวมถึงผู้ประกอบธุรกิจขนาดกลางและขนาดเล็กของประเทศออสเตรเลีย ได้อาศัยกระบวนการ securitization เป็นแหล่งเงินทุนอยู่บ้างแล้ว

ในขณะที่ผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อรายย่อยของประเทศไทย เช่น ผู้ประกอบธุรกิจ personal loanผู้ประกอบธุรกิจ nanofinance ผู้ประกอบธุรกิจ picofinance เป็นต้น ไม่ได้มีความคุ้นเคยหรือความชำนาญในการทำ securitization หรือแม้กระทั่งธนาคารพาณิชย์หรือสถาบันการเงินเฉพาะกิจก็ไม่นิยมทำ securitization

ทั้งนี้ ส่วนหนึ่งเกิดจากการค้ำประกันสินเชื่อของบรรษัทประกันสินเชื่ออุตสาหกรรมขนาดย่อม (บสย.) ที่เน้นให้รัฐบาลและผู้ประกอบการรับภาระความเสี่ยงของผู้ให้สินเชื่อ ซึ่งแตกต่างจากตัวอย่างในประเทศสหรัฐและออสเตรเลียที่ securitization สามารถเป็นกลไกในการกระจายความเสี่ยงในระบบการเงินที่มีประสิทธิภาพในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจ ซึ่งไม่ใช่แค่กระจายความเสี่ยงไปยังภาครัฐและผู้ประกอบการเท่านั้น แต่ไปยังนักลงทุนสถาบันหรือนักลงทุนรายใหญ่ที่รับความเสี่ยงได้ เพื่อแลกกับโอกาสที่จะได้รับอัตราผลตอบแทนสูง

โครงสร้างตลาดดังกล่าวจึงเป็นอุปสรรคสำคัญต่อการนำ “นวัตกรรม” ดังกล่าวมาประยุกต์ใช้ในประเทศไทย แม้ว่าบทบัญญัติกฎหมายที่กำกับดูแลผู้ประกอบธุรกิจให้สินเชื่อจะเปิดช่องให้ทำได้ก็ตาม

หากประเทศไทยจะพิจารณานำ “นวัตกรรม” ของทั้งสองประเทศมาประยุกต์ใช้ เช่น การจัดตั้งกองทุนเพื่อช่วยเหลือผู้ประกอบการโรงแรม กองทรัสต์อสังหาฯ หรือนิติบุคคลประเภทอื่น เพื่อช่วยเหลือผู้ประกอบการและหรือประชาชนที่ยังได้รับผลกระทบอย่างสูงจากโควิด-19 ต้องคำนึงถึงการออกแบบผลิตภัณฑ์และกำหนดกลไกการคัดเลือกกลุ่มเป้าหมายของโครงการที่ยังอยู่ใน “เงื่อนไขของการมีชีวิตรอด”

ภายใต้ข้อจำกัดของตลาด ABS/debt securities ที่ยังพัฒนาไม่เต็มที่ของไทย และคำนึงถึงความซ้ำซ้อนกับกลไกในปัจจุบัน ซึ่งพึ่งพาธนาคารพาณิชย์และสถาบันการเงินเฉพาะกิจเกือบทั้งหมดผ่าน บสย. รวมทั้งการสร้าง loss-sharing scheme ที่จูงใจเพียงพอให้สถาบันการเงินและกลุ่มเป้าหมายเข้าร่วมโครงการ แต่ไม่เป็นภาระต่อรัฐบาลเกินความจำเป็น

จากที่กล่าวไว้ข้างต้น “Necessity is the mother of innovation.” ภาครัฐจึงอาจใช้โอกาสนี้ในการพัฒนากลไกการผ่องถ่ายและกระจาย credit risk ในระบบสถาบันการเงินเพื่อส่งเสริมการเข้าถึงทางการเงินผ่านกลไกตลาด เพื่อให้กลไกที่สำคัญนี้มีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยที่ภาครัฐยังช่วยรับภาระอยู่บางส่วน

ซึ่งการดำเนินการดังกล่าวอาจมีความจำเป็นในการออกกฎหมายเพื่อรองรับเป็นพิเศษในช่วงโควิด-19 เพื่อลดข้อจำกัดทางกฎหมายต่าง ๆ เช่น กฎหมายว่าด้วยวินัยการเงินการคลังของรัฐ กฎหมายที่เกี่ยวข้องกับธนาคารแห่งประเทศไทย เป็นต้น หรือแก้ไขกฎหมายที่เกี่ยวข้องกับการจัดการกับ credit risk ทั้งหมดในภาพรวม อาทิ กฎหมายจัดตั้งของ บสย.

แต่ทั้งนี้คงไม่ใช่หน้าที่ของฝ่ายบริหารอย่างเดียว ฝ่ายนิติบัญญัติก็ต้องมีบทบาทที่มากกว่าให้ความเห็นต่อนโยบายของฝ่ายบริหาร แต่ร่วมศึกษาและพัฒนากลไกเพื่อหาทางออกในครั้งนี้ด้วย ก่อนที่ “ความจำเป็น” จะหายไป เพราะเราจะได้แค่ “การปรับ dose ยาเดิมเพื่อรักษาโรคที่เกิดขึ้นใหม่” หรือ Marginal improvement masqueraded as “innovation” or “Thainovation” อย่างที่เป็นมาในอดีต

และที่สำคัญที่สุด ต้องพึงตระหนักว่ากลไกทางการเงินเป็นเพียง “เครื่องช่วยหายใจ” เท่านั้น ไม่ใช่ “ยาชุบชีวิต”