หุ้น-การเงิน

เงินปันผลในมุมมอง Buffett

คอลัมน์ จัตุรัสนักลงทุน

โดย คนขายของ

จากหุ้นประมาณ 500 ตัวในดัชนี S&P 500 มีหุ้นอยู่ราว 400 ตัวที่จ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นอย่างสม่ำเสมอ หันมาดูตลาดหุ้นไทยพบว่า หุ้นที่อยู่ในดัชนี SET50 ทุกตัวล้วนจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นในยุคที่ดอกเบี้ยต่ำมาก ทำให้นักลงทุนทั้งรายบุคคลและ สถาบันค้นหาสินทรัพย์ที่สามารถสร้างดอกผลให้ได้อย่างสม่ำเสมอ

ตลาดหุ้นจึงเป็นจุดสนใจของผู้คนจำนวนมาก ยิ่งถ้าหากดูผลตอบแทนเฉลี่ยเงินปันผลของตลาดหุ้นไทย ณ เดือนธันวาคม 2561 ซึ่งอยู่ที่ราว 3.22% ซึ่งถ้าเทียบกับผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของไทยซึ่งอยู่ที่ราว 2.5% ก็ดูเหมือนว่าส่วนต่างยังดึงดูดใจให้ผู้คนหันมาลงทุนในตลาดหุ้นเพื่อหาผลตอบแทนจากเงินปันผลกัน หากเงินปันผลสามารถทำให้หุ้นเป็นที่สนใจของนักลงทุนได้ เพราะเหตุใดบริษัท Berkshire Hathaway (BRK) ของ Warren Buffett ถึงมีนโยบายไม่จ่ายเงินปันผลเลยตั้งแต่เริ่มเข้ามาซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ? Warren Buffett ไม่ชอบเงินปันผลหรืออย่างไร ?

Apple บริษัทยักษ์ใหญ่ทางด้านเทคโนโลยีของสหรัฐ เป็นหุ้นที่ BRK ถือครองมากเป็นอันดับหนึ่ง สร้างเงินปันผลให้ BRK ปีละเกือบพันล้านเหรียญ ซึ่งหากเราดูหุ้นที่ BRK ถือครองใน 5 อันดับแรก ซึ่งคิดเป็นมูลค่าเกือบ 65% ของพอร์ต พบว่าหุ้นทั้ง 5 ตัวนั้น จ่ายเงินปันผลทุกตัว อยู่ในช่วงตั้งแต่ 1.9-5.29% หากคิดคร่าว ๆ ว่าพอร์ตของ BRK สร้างเงินปันผลได้ในอัตราเฉลี่ยที่ 2% จากมูลค่าพอร์ตทั้งหมด 2.2 แสนล้านเหรียญ BRK ของ Buffett จะได้เงินปันผลก่อนภาษีที่ประมาณ 4.4 พันล้าน ซึ่งก็ดูเหมือนว่า Buffett ชอบเงินปันผลอยู่พอสมควร แต่ทำไม BRK ไม่เคยปันผลออกมาเลย แล้ว Buffett นำเงินไปทำอะไร ?

Buffett ได้กล่าวไว้ใน Annual Report ของ BRK ในปี 2012 ว่า ผู้บริหารของบริษัทควรนำกำไรที่ได้มาจากการทำธุรกิจไปใช้ใน 4 กิจกรรมดังต่อไปนี้ หนึ่ง นำเงินไปสร้างธุรกิจที่กำลังดำเนินงานอยู่ให้เติบโต สอง นำเงินไปซื้อหรือควบรวมกิจการ สาม นำเงินไปซื้อหุ้นคืน ซึ่งอันนี้ Buffett ได้เน้นย้ำว่าต้องซื้อที่ราคาสมเหตุสมผลเท่านั้น จึงเป็นประโยชน์อย่างแท้จริง และประเด็นสุดท้าย ให้นำเงินนั้นไปจ่ายเป็นปันผล ซึ่ง Buffett ได้บรรยายต่อไปว่า หากบริษัทสามารถสร้างผลตอบแทนในการลงทุนได้ดี การเก็บเงินไว้กับบริษัทเพื่อนำไปลงทุนต่อจะสามารถสร้างความมั่งคั่งให้ผู้ถือหุ้นได้มากกว่าที่จะจ่ายเป็นเงินปันผลออกไป มาถึงจุดนี้หลายคนอาจจะสงสัยว่า หากบริษัทไม่จ่ายเงินปันผลแล้วผู้ถือหุ้นที่ต้องการดอกผลจากการลงทุนจะทำอย่างไร ?

ในเรื่องนี้ Buffett แนะนำว่า ให้ผู้ถือหุ้นแบ่งขายหุ้นที่ถืออยู่ออกไปทีละน้อยแทน ขอยกตัวอย่างเช่น หุ้นตัวหนึ่งในภาวะปกติจะซื้อขายกันที่ 1.5 เท่าของ book value มี ROE 15% หากเก็บกำไรไว้ทั้งหมดไม่ปันผล ทุก ๆ ปี book value ของบริษัทจะเพิ่มขึ้น 15% ซึ่งถ้าหุ้นยังซื้อขายกันที่ 1.5 เท่าของ book value เหมือนเดิม ราคาก็น่าจะเพิ่มขึ้น 15% แต่ถ้าบริษัทมีนโยบายจ่ายเงินปันผลที่ 50% ของกำไร book value ของบริษัทจะโตเพียง 7.5% ซึ่งราคาหุ้นก็จะโตเพียง 7.5% บนสมมุติฐานเดียวกัน แต่ในส่วนเงินปันผลที่จ่ายออกไปจะไม่ได้ premium 1.5 เท่าของ book value เหมือนกับการเก็บกำไรไว้ในบริษัท ทำให้ผลตอบแทนโดยรวมของผู้ถือหุ้นได้น้อยกว่า

แต่กระนั้นก็ตาม Buffett ไม่ได้พูดถึงว่า หากผู้ถือหุ้นได้เงินปันผลไปแล้วเอาไปลงทุนต่อในกิจการที่ให้ผลตอบแทนการลงทุนที่มากกว่าบริษัท เช่น บางบริษัทเริ่มอิ่มตัว เอาเงินผู้ถือหุ้นไปลงทุนเพิ่ม อาจทำ ROI ได้เพียง 10-12% แต่หากผู้ถือหุ้นเอาไปลงทุนซื้อหุ้นตัวอื่น ซึ่งกำไรกำลังเติบโตอย่างก้าวกระโดด เพราะ product life cycle กำลังเข้าสู่ช่วงพุ่งทะยานของ S-curve เขาอาจจะทำ ROI ได้ถึง 20-25% หากนักลงทุนท่านใดมีสายตาในการลงทุนที่แหลมคมเช่นนี้ การได้รับเงินปันผลอาจจะทำให้กำไรโดยรวมของพอร์ตการลงทุนดีกว่าการให้บริษัทนำกำไรเก็บไว้

นอกจากนั้น การเก็บกำไรไว้กับบริษัทในบางกรณีอาจจะไม่เป็นผลดีเสมอไป ในยุคที่โลกเต็มไปด้วยเทคโนโลยีใหม่ที่พร้อมจะเปลี่ยนแปลงหลาย ๆ อุตสาหกรรม ด้วยคู่แข่งรายใหม่ที่เร็วกว่า สดกว่า และมีประสิทธิภาพมากกว่า การตั้งสมมุติฐานว่าตลาดจะให้ PBV ที่เท่าเดิม เหมือนเดิมในทุก ๆ ปี อาจจะไม่เป็นจริงเสมอไป อย่างเช่น หุ้นของ Walmart ก่อนที่ค้าปลีกออนไลน์จะมาเป็นที่นิยมกันอย่างมาก PBV ของ Walmart เคยซื้อขายกันในช่วง 6-13 เท่าในยุคก่อนปี 1990 แต่ปัจจุบันกลับซื้อขายในช่วง 2.3-3.9 เท่า แต่ Walmart ยังดีที่อยู่รอดมาได้อย่างแข็งแกร่ง แต่ก็มีอีกหลายบริษัทที่ล้มหายตายจากไป บางบริษัทส่วนทุนหดหายไปอย่างรวดเร็วเพราะขาดทุนต่อเนื่องกันหลายปี ผมเชื่อว่าในกรณีแบบนี้ นักลงทุนบางท่านคงอยากได้กำเงินปันผลไว้ในมือบ้าง เพราะเราไม่รู้ว่าในอนาคตจะเป็นอย่างไร

BRK นั้นบริหารโดย Warren Buffett มาอย่างยาวนาน ซึ่ง Buffett นั้นเป็นที่ยอมรับกันทั่วโลกว่าเป็นคนที่ซื่อสัตย์ ทำอะไรตรงไปตรงมา และมีฝีมือการลงทุนในระดับตำนาน การลงทุนของ Buffett นั้นเต็มไปด้วยความรอบคอบ เน้นไม่ขาดทุนก่อนเป็นหลัก กำไรไม่ต้องสูงสุดก็ได้ แต่ขอให้มั่นคงและยั่งยืนอย่างแท้จริง Buffett ได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่าแม้ไม่มีปันผลออกมาเลยให้ผู้ถือหุ้นแม้แต่ปีเดียว แต่หากคุณลงทุนกับ BRK ตั้งแต่ปี 1964 จำนวน 10,000 บาท ถือมาจนถึงตอนนี้เงินนั้นจะกลายเป็น 75,000,000 บาทในปี 2018

ด้วยผลงานอันน่าทึ่ง อาจทำให้ผู้บริหารบริษัทอื่น ๆ ใช้นโยบายไม่ปันผลให้ผู้ถือหุ้นบ้าง โดยอ้างว่าจะเอาไปลงทุนให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า ก่อนจะเชื่อขอให้เช็กประวัติก่อนว่าไว้ใจได้ไหมและลงทุนเก่งไหม เพราะถ้าไม่เก่งจ่ายมาเป็นปันผลให้ผมได้ตัดสินใจเองดีกว่าครับ