หุ้น-การเงิน

“ศุภวุฒิ สายเชื้อ” จับสัญญาณ “เงินเฟ้อ” สหรัฐโอเวอร์ฮีต เศรษฐกิจไทย “เราไม่ชนะ”

จากสัญญาณเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวอย่างร้อนแรง พร้อมกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ดีดขึ้นไปอยู่ที่ 1.6 % สูงสุดในรอบปี ส่งสัญญาณทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้นพร้อมกับความกังวลเรื่อง “เงินเฟ้อ” ทำให้ช่วงเวลานี้ ตลาดเงินตลาดทุนเงินทั่วโลกเผชิญความผันผวนอย่างหนัก

ภาพที่เกิดขึ้นสะท้อนอะไร และส่งผลต่อเศรษฐกิจไทยอย่างไร “ประชาชาติธุรกิจ” สัมภาษณ์พิเศษ “ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ” ที่ปรึกษาสถาบันวิจัยภัทร กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร ในฐานะกูรูเศรษฐกิจมหภาคที่จะมาช่วยถอดรหัสปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้น

เศรษฐกิจสหรัฐโอเวอร์ฮีต

ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ ที่ปรึกษาสถาบันวิจัยภัทร กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร ฉายภาพว่า เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐมี output gap (ส่วนต่างกำลังการผลิตจริง กับประสิทธิภาพที่สามารถผลิตได้) ของสหรัฐเหลืออยู่แค่ 1.7% ของจีดีพี ขณะที่ก่อนโดนัลด์ ทรัมป์ จะพ้นจากตำแหน่งประธานาธิบดีสหรัฐ ก็ได้ผ่านกฎหมายใส่เงินเข้าในระบบ 9 แสนล้านเหรียญ หรือราว 4% ของจีดีพี มาถึงยุคนายโจ ไบเดน ก็ใส่เงินอีก 1.9 ล้านล้านเหรียญ หรือเกือบ 9% ของจีดีพี

การใส่เงินเข้าไปมากขนาดนี้ทำให้เศรษฐกิจอเมริกา “ร้อนแรง” แน่ ๆ จากปีที่แล้วเศรษฐกิจสหรัฐหดตัว -3.5% ปีนี้ประมาณการกันว่าจะโต 6.5% บางคนมองว่าจะทำให้จีดีพีปีนี้โตถึง 8% ซึ่งตลาดค่อนข้างห่วง เพราะว่าเงินที่อัดฉีดเข้าไปมากเกิน คนอเมริกันเกือบทุกคนจะได้เช็คจากรัฐบาล 600+1,400 เหรียญ ลองนึกภาพว่าถ้ารัฐบาลไทยแจกเงินคนไทยเกือบทุกคน คนละ 6 หมื่นบาท เศรษฐกิจจะทะลุไหม

นี่คือ ประเด็นแรก ที่ว่าทำไมอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (บอนด์ยีลด์) สหรัฐถึงพุ่งขึ้นมา เพราะมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะร้อนแรง ซึ่งการใส่เงินเข้าไปขนาดนี้จะทำให้เกิดการแย่งกันกิน แย่งกันซื้อ ทำให้เกิดเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น

ประเด็นที่สอง สหรัฐทำ QE โดยธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) มีการพิมพ์เงินเข้าระบบจำนวนมาก แต่ธนาคารพาณิชย์ไม่ได้นำเงินไปหมุนต่อ แต่นำเงินใส่ในบัญชี แล้วไปฝากไว้ที่ธนาคารกลางและประเด็นที่สาม สหรัฐมีการฉีดวัคซีนวันละ 1.2-1.5 ล้านโดส ให้กับประชากรกว่า 300 ล้านคน ซึ่งคาดการณ์ว่าจะฉีดให้ครบทุกคนได้ประมาณเดือน พ.ค.-มิ.ย. ซึ่งหลังจากนั้นคนก็จะออกมาจับจ่ายท่องเที่ยว หลังจากอัดอั้นมานาน ออกมาแย่งกันกิน แย่งกันใช้ ทำให้ “pent up demand” หรือความต้องการสินค้าและบริการเพิ่มขึ้นอย่างมากหลังอั้นมานาน

จับสัญญาณ “เงินเฟ้อ”

ดร.ศุภวุฒิอธิบายว่า ที่น่าสนใจคือ ตลาดเงินตลาดทุนจะแกว่ง ผันผวนมาก หรือไม่รู้ว่าจะทำอย่างไรดี เพราะตัวเลขต่าง ๆ ไม่ใช่ของจริง อย่างไตรมาส 2 ตัวเลขเงินเฟ้อจะสูงแน่ เพราะปีที่แล้วราคาลง ดังนั้น “ตัวเลขก็จะหลอก” รวมถึงไตรมาส 3 ก็ยังไม่ชัด เพราะเป็น “pent up demand” คือกำลังซื้อสูงจากที่อั้นมา ซึ่งก็มีคนมองในแง่ดีว่า ดังนั้นไม่ต้องกลัวเงินเฟ้อ ซึ่งเฟดก็พูดไปในทำนองนั้น

ดังนั้น ตัวเลขเงินเฟ้อไตรมาส 3 ก็ยังตอบไม่ได้ว่าเป็น “ของจริง” หรือไม่ และเงินเฟ้อที่น่ากลัวคือ อัตราเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นเรื่อย ๆ และต่อเนื่อง เป็น “accelerating and persistent inflation” ซึ่งเราไม่สามารถบอกได้ว่าเป็นอย่างนั้นจริงหรือเปล่า เพราะมีสภาวะผิดปกติในไตรมาส 2 และ 3 จึงต้องไปดูไตรมาส 4

“ดังนั้นระหว่างทาง ตลาดก็จะแกว่งไปถึงปลายปี”

ไตรมาส 4 “ชี้เป็นชี้ตาย”

นอกจากนี้ ไตรมาส 4 ยังมีความน่าสนใจที่ว่า ปัจจุบันอเมริกามีคนว่างงานเพิ่มขึ้นจากช่วงก่อนโควิดราว 10 ล้านตำแหน่ง ขณะนี้เริ่มมีการจ้างงานใหม่นอกภาคเกษตรเดือนละ 1 ล้านตำแหน่ง หมายความว่าจะเต็ม 10 ล้านตำแหน่งตอนปลายปีพอดี อัตราการว่างงานก็จะเหลือ 3% เท่าช่วงก่อนโควิด หรือต่ำกว่านั้น ทำให้ตลาดแรงงาน “ตึงตัว” ซึ่งจะเป็นอีกปัจจัยสำคัญที่ทำให้เกิดเงินเฟ้อ เพราะตอนนั้นถ้าจะเพิ่มกำลังการผลิตมากขึ้น ก็จะต้องขึ้นเงินเดือน ก็ยิ่งกระตุ้นให้เกิดเงินเฟ้อ

“ดังนั้น ไตรมาส 4 จึงมีแรงส่งเงินเฟ้ออีก ถึงตอนนั้น เฟดต้องมาประเมินกันอีกทีว่า เงินเฟ้อมาแล้วจริงหรือเปล่า ถึงตอนนั้นธนาคารกลางก็อาจจะบอกว่า ขอเหยียบเบรก หลังจากที่ระหว่างทางจะบอกว่า ไม่เหยียบเบรก แต่คนก็จะกลัวไปตลอดทางจนถึงปลายปี”

ถ้าธนาคารกลางเก่งมาก เมื่อถึงจุดหนึ่งก็คุมเงินเฟ้อได้ และบอนด์ยีลด์ขึ้นไปเพราะเศรษฐกิจโตเท่านั้นในหลักการ แต่ถ้าเอาไม่อยู่ เหมือนตอนปี 1980 ที่บอนด์ยีลด์สหรัฐก็ขึ้นไปถึง 20%

อย่างไรก็ตาม แม้ว่ามีปัจจัยที่บ่งบอกว่า เศรษฐกิจอเมริกาจะโอเวอร์ฮีต แต่เฟดและ IMF ยังไม่กลัวเท่าไหร่ เพราะมองว่า output gap ของโลกยังมีสูงกว่า 5-6% ดังนั้น แม้เศรษฐกิจอเมริกาจะร้อนแรง แต่ก็สามารถนำเข้าสินค้าจากประเทศอื่นเพื่อจะมาลดความร้อนแรงของเงินเฟ้อได้ ซึ่งจะเป็นอานิสงส์ให้ประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ขายสินค้าให้อเมริกาด้วย ดังนั้น อเมริกาจะเป็น Engines of Growth ของโลกได้ ถ้าทุกอย่างไปด้วยดี

ไทยเจอโจทย์ ดบ.ขึ้น-เงินเฟ้อลง

ดร.ศุภวุฒิกล่าวว่า ขณะเดียวกันคนก็กังวลเรื่องการปรับขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งตอนนี้ที่ปรับขึ้น คือ “ดอกเบี้ยระยะยาว” จากที่บอนด์ยีลด์สหรัฐปรับเพิ่มขึ้น เป็นการส่งสัญญาณได้ 2 อย่าง ทั้งส่งสัญญาณว่า เศรษฐกิจฟื้นตัวดี หรือส่งสัญญาณว่า เงินเฟ้อจะมา ซึ่งดอกเบี้ยระยะยาวจะถูกกำหนดโดยตลาด แต่ที่อเมริกามี QE กดไว้ แต่ดอกเบี้ยก็ยังขึ้น ส่วนดอกเบี้ยระยะสั้นก็ต้องรอดูท่าทีของเฟด

ขณะที่บอนด์ยีลด์ 10 ปีของไทยก็ขึ้นตาม เพราะด้วยความที่อเมริกาเป็นเจ้าโลก เป็นระบบการเงินของโลก ก็ดึงดอกเบี้ยระยะยาวของไทยขึ้นไปด้วย ซึ่งบอนด์ยีลด์ของไทยล่าสุดประมาณ 1.8% สูงกว่าของบอนด์ยีลด์สหรัฐด้วย ขึ้นมา 40-50 bsp แล้ว ซึ่งขึ้นเร็วมาก แน่นอนว่าเป็นสัญญาณเทรนด์ดอกเบี้ยขาขึ้น

“สิ่งที่จะเกิดขึ้นกับไทย คือ เศรษฐกิจจะฟื้นช้า กลับด้านกับเศรษฐกิจอเมริกาฟื้นจาก -3.5% เป็นโต 6.5% ส่วนไทยปีที่แล้ว -6% ปีนี้จะโต 3% หรืออาจจะไม่ถึง แต่ดอกเบี้ยไทยดันขึ้นไปแบบเขา เราก็จะเหนื่อย เพราะดอกเบี้ยนโยบายจะกดได้แค่ดอกเบี้ยระยะสั้นไม่เกิน 2 ปี พอเลยขึ้นไปจะถูกดึงโดยบอนด์ยีลด์ 10 ปี ดังนั้น ประเทศไทยก็อาจจะได้ดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้นฟรี ๆ ทำให้ต้นทุนสูงขึ้น โดยเฉพาะถ้าใครจะออกบอนด์ระยะยาว ต้นทุนก็จะแพงขึ้น”

ดร.ศุภวุฒิระบุว่า สำหรับประเทศไทยภาพจะเป็นตรงกันข้ามสหรัฐ คือ ดอกเบี้ยเราขึ้น แต่เงินเฟ้อลดลง ก็เหมือนนโยบายการเงินตึงตัว เนื่องจากเศรษฐกิจไทยโตต่ำกว่าศักยภาพมาก output gap สูงถึง 11% แบบนี้เงินเฟ้อไม่มา แม้ว่าจะได้อานิสงส์จากภาคส่งออกจากสหรัฐฟื้นตัว ก็ได้ดอลลาร์เข้ามา ก็เกินดุลบัญชีเดินสะพัด เงินบาทก็แข็งค่า ผู้ส่งออกต้องปาดเหงื่อ ถ้าทั้งดอกเบี้ยขึ้น เงินบาทแข็ง นโยบายการเงินตึงตัวโดยอัตโนมัติ

เศรษฐกิจไทย “เราไม่ชนะ”

“เศรษฐกิจไทยจะก๊อกแก๊กไปแบบนี้ ถามว่ามีอะไรเป็น driver of growth ที่จะทำให้ประเทศไทยฟื้นกลับมาเหมือนเดิม เพราะที่ผ่านมา เราพึ่งภาคท่องเที่ยวและส่งออก แต่การท่องเที่ยวหลังโควิดก็ไม่เหมือนเดิม และการฉีดวัคซีนประเทศไทยก็ยังตามหลังประเทศอื่น แล้วเขาจะมาเที่ยวเมืองไทยทำไม เพราะมาแล้วต้องถูกตรวจโรคและกักตัวอีก 14 วัน หรือถ้าจะเปิดประเทศจะเปิดยังไง”

ขณะที่ส่งออกเดือน ม.ค.ที่ผ่านมาดีใจแทบตาย โตแค่ 0.35% แต่ไปดูเกาหลีใต้ ไต้หวันโต 20-30% และจีนโต 20% หรือแม้กระทั่งเวียดนาม แสดงว่าไทยไม่มีศักยภาพการแข่งขัน คนอื่นโตกัน 20% เราโตไม่ถึง 1% ทั้งที่การส่งออกกำลังฟื้น ก็ยังฟื้นช้ากว่าประเทศอื่น ๆ

“เพราะเราไม่มีตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจ ไม่มีนโยบายการคลังกระตุ้นเศรษฐกิจ มีแต่นโยบายการคลังเพื่ออุ้มคนที่ลำบากที่สุด และช่วยในขอบเขตจำกัดมากเมื่อเทียบกับคนอื่น สหรัฐใส่เงินรวมน่าจะประมาณ 25% ของจีดีพี ส่วนประเทศไทยวงเงิน 1.9 ล้านล้านบาท ใช้จริงไม่ถึงครึ่ง น่าจะประมาณ 4% ของจีดีพี การขยายตัวเศรษฐกิจคนละเรื่องกันเลย เพราะขึ้นอยู่กับว่ารัฐบาลจะโฟกัสการขับเคลื่อนเศรษฐกิจอย่างไร” ดร.ศุภวุฒิกล่าวและว่า

“ดูตัวเลขเศรษฐกิจยังไงเราก็ไม่ชนะ อย่างสหรัฐรู้ว่าโควิดไม่ได้เป็นความผิดของประชาชนก็ช่วยเต็มที่ แต่รัฐบาลไทยกลัวว่าจะขาดดุลงบประมาณเยอะ กลัวตัวเลขหนี้สาธารณะจะเพิ่มขึ้น ถามว่าประเทศไทยตอนนี้ใครที่มีสถานะทางการเงินแข็งแรงที่สุด คือ ธปท. เพราะมีทุนสำรองระหว่างประเทศประมาณ 8 ล้านล้านบาท และเป็นสถาบันแห่งเดียวที่พิมพ์เงินบาทได้ รองลงมาคือ รัฐบาลไทย ซึ่งหนี้สาธารณะต่อจีดีพีอยู่ที่ 56% ขณะที่ประชาชนมีหนี้ครัวเรือนต่อจีดีพีสูงถึง 86.6% แต่คุณบอกว่ารัฐบาลอย่าก่อหนี้ ให้ระวังการใช้เงิน แล้วปล่อยให้ประชาชนแบกหนี้ดิ้นรนไป เดี๋ยวรัฐบาลจะช่วยคนละครึ่ง เราชนะ ทีละนิดทีละหน่อย”

และคำถามนี่ยิ่งยากคือ The post COVID world ประเทศไทยจะหากินยังไง เพราะยังไม่เห็น engine of growth ของประเทศไทย รัฐบาลมีแผนยุทธศาสตร์ 20 ปี บอกว่าจีดีพีจะมาจากการท่องเที่ยว 30% แต่ตอนนี้ใช้ไม่ได้แล้ว จะใช้อะไรเป็นตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจ