ดอกเบี้ยสูง คือปกติใหม่ของโลก

คอลัมน์ : ส่องโลก มองไทย
ผู้เขียน : ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
        [email protected]

เมื่อเดือนก่อน ผู้เขียนทิ้งท้ายไว้ในคอลัมน์นี้ว่า ห่วงโซ่ดอกเบี้ย ค่าเงิน และเงินทุนจะตึงไปอีกนานเพียงใด ไม่ได้ขึ้นกับกรุงวอชิงตัน แต่ขึ้นกับบ่อน้ำมันในตะวันออกกลาง เพียงสามสัปดาห์ต่อมา ราคาน้ำมันดิบเบรนต์กลับขึ้นเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกพุ่งขึ้นพร้อมกัน และโลกก็กำลังก้าวเข้าสู่ระบอบอัตราดอกเบี้ยสูงยาวนาน (Higher for Longer) อย่างเต็มตัว

ภาพนี้ชัดที่สุดในตลาดพันธบัตร ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 5.2-5.3% อายุ 30 ปีอยู่ที่ 5.60% ส่วนสหราชอาณาจักรอยู่ที่ 5.42% และญี่ปุ่นอยู่ที่ 3.02% ซึ่งเกิน 3% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1996 ค่ามัธยฐานของผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วอยู่ที่ 4% สูงกว่าค่าเฉลี่ยช่วงปี 2015-19 มากกว่า 2.5 Percentage Point กล่าวได้ว่ายุคเงินถูกตลอดทศวรรษ 2010 ได้ปิดฉากลงแล้ว ซึ่งภาพเหล่านี้ ทำให้ผู้เขียนได้ข้อสรุปสำคัญ 4 ประการ

ประการแรก ดอกเบี้ยสูงรอบนี้จะ “อยู่ยาว” เพราะแรงขับเคลื่อนเป็นเชิงโครงสร้างมากกว่าวัฏจักร เศรษฐกิจสหรัฐยังร้อนแรงเกินคาด และเงินเฟ้อยังถูกราคาน้ำมันดันไว้ แต่ปัจจัยที่จะไม่หายไปง่าย ๆ คืออุปทานพันธบัตรที่ล้นตลาดจากการขาดดุลการคลังของสหรัฐราว 6% ของ GDP ซ้อนกับการระดมทุนมหาศาลเพื่อลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ บริษัทผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ออกหุ้นกู้แล้ว 2.3 แสนล้านดอลลาร์ในปีนี้ เป็นสองเท่าของปีก่อน ทำให้ตลาดคาดว่าจะอยู่ที่ 4.25-4.5% ภายในเดือน มี.ค. 2027

ประการที่สอง เมื่อดอกเบี้ยสูงมาบรรจบกับหนี้สาธารณะที่สูงเป็นประวัติการณ์ ปัญหาที่ตามมาน่าจะเป็นโรคเรื้อรังมากกว่าอาการหัวใจวาย หนี้อัตราคงที่ (Fixed Rate) ราวหนึ่งในสามของกลุ่มประเทศ OECD จะครบกำหนดในปี 2026-2028 และต้องกู้ใหม่ในอัตราที่แพงขึ้น ภาระดอกเบี้ยซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 3.3% ของ GDP จึงจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง จุดเปราะบางที่สุดอยู่ในยุโรป ฝรั่งเศสมีหนี้ใกล้ 120% ของ GDP และขาดดุลงบประมาณ 5.4% เกิน 5% เป็นปีที่สี่ติดต่อกัน

ร่างงบประมาณของรัฐบาลเสียงข้างน้อยที่ต้องการรัดเข็มขัดด้านการคลังอาจมีปัญหา ทำให้ส่วนต่างผลตอบแทนเทียบเยอรมนีจึงกว้างกว่า 150 Basis Point สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 ขณะที่อิตาลีมีหนี้ราว 140% ของ GDP และญี่ปุ่นมีหนี้เกือบ 200% ของ GDP แต่กลับยกเลิกเป้าหมายเกินดุลงบประมาณขั้นต้น

ประเทศเหล่านี้เสี่ยงต่อภาวะที่ต้นทุนดอกเบี้ยสูงกว่าอัตราการเติบโตของรายได้ ซึ่งทำให้หนี้ต่อ GDP พอกพูนขึ้นเองแม้ไม่ก่อหนี้ใหม่ ในฝรั่งเศส ต้นทุนการกู้ยืมสูงกว่าการเติบโตของ GDP ที่เป็นตัวเงินแล้วราว 2 Percentage Point ซึ่งถือว่าเป็นความเสี่ยงต่อความยั่งยืนทางการคลัง

ดังนั้น ทางออกที่น่าจะเป็นที่สุดจึงไม่ใช่การผิดนัดชำระหนี้แบบฉับพลัน แต่เป็นการรัดเข็มขัดทางการคลังแบบยืดเยื้อ และเมื่อรวมกับดอกเบี้ยระดับนี้ที่ Goldman Sachs ประเมินว่าจะฉุดการเติบโตของสหรัฐในปี 2027 ลงกว่า 0.5 Percentage Point เศรษฐกิจและการลงทุนก็จะเริ่มชะลอลงในที่สุด

ประการที่สาม นักลงทุนกำลังเตรียมรับฉากดังกล่าวด้วยกลยุทธ์ถือสินทรัพย์สองขั้ว หรือที่เรียกว่า “บาร์เบล” (Barbell) ข้อมูลกระแสเงินผ่านกองทุนอีทีเอฟในช่วง 4 สัปดาห์ถึงวันที่ 4 ต.ค. แสดงว่าเงินไหลเข้าหุ้นเติบโต 1.32 หมื่นล้านดอลลาร์ จากเพียง 910 ล้านดอลลาร์ แซงหน้าหุ้นคุณค่า เพราะผลประกอบการกลุ่มปัญญาประดิษฐ์ยังแข็งแกร่ง ขณะที่อีกปลายหนึ่ง กองทุนพันธบัตรอายุยาวมีเงินไหลเข้า 1.22 หมื่นล้านดอลลาร์ จาก 2.70 พันล้านดอลลาร์ เพราะผลตอบแทนเหนือ 5% ถูกมองเป็นจังหวะล็อกรายได้ระยะยาว มากกว่าสัญญาณให้ลดความเสี่ยง กลยุทธ์นี้มีเหตุผล แต่อาจทำให้ตลาดเสี่ยงขึ้น เนื่องจากปัจจุบันการลงทุนในพันธบัตรเริ่มให้ผลตอบแทนมากกว่าลงทุนในตลาดหุ้นแล้ว ซึ่งจะทำให้นักลงทุนหันมาซื้อพันธบัตรมากขึ้น กดดันตลาดให้ตกต่ำลง

ประการที่สี่ ความเสี่ยงที่ดอกเบี้ยจะสูงกว่าที่เคยคาดยิ่งมีมากขึ้น หลังกบฏฮูตีโจมตีท่าอากาศยานในกรุงริยาดเมื่อวันที่ 8 ต.ค. ความขัดแย้งมีโอกาสลุกลามจากช่องแคบฮอร์มุซสู่ทะเลแดงและโครงสร้างพื้นฐานของซาอุดีอาระเบีย ราคาเบรนต์ขึ้นเป็น 104.72 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ระดับปัจจุบันของผลตอบแทน 10 ปีที่ 5.24% อายุ 2 ปีที่ 4.79% และดัชนีดอลลาร์ที่ 102.23 สูงกว่าประมาณการสิ้นปีที่ผู้เขียนมองไว้ที่ 5.10%, 4.75% และ 101.5 ไปแล้ว ส่วนเงินบาทที่ 33.55 บาทต่อดอลลาร์ห่างจากประมาณการ 33.8 บาทเพียง 0.25 บาท และหากน้ำมันยังยืนเหนือ 100 ดอลลาร์ยาวนานขึ้น เงินบาทก็มีโอกาสอ่อนค่าเกินกว่า 33.8 บาทต่อดอลลาร์

ในยุคดอกเบี้ยต่ำ หนี้เคยเป็นเครื่องเร่งการเติบโตที่ราคาถูก แต่ในโลกที่เงินแพงกลายเป็นปกติใหม่ (New Normal) หนี้ก้อนเดียวกันอาจกลายเป็นตุ้มถ่วงที่หนักขึ้นทุกปี ไม่ว่าจะเป็นธุรกิจที่กำลังคิดขยายกิจการ นักลงทุนที่ใช้เงินกู้เพิ่มอำนาจซื้อ หรือภาครัฐที่หนี้สาธารณะเข้าใกล้เพดาน 70% ของ GDP เพราะบทเรียนจากฝรั่งเศสบอกเราว่า เมื่อต้นทุนดอกเบี้ยแซงหน้าการเติบโต หนี้จะงอกเงยได้เองโดยไม่ต้องกู้เพิ่มแม้แต่บาทเดียว

ในโลกที่เงินไม่ถูกอีกต่อไป หนี้ที่ไม่จำเป็นคือความเสี่ยงที่แพงที่สุด