Risk-Reward ในหุ้นที่ไม่สอดคล้องพื้นฐานและแนวโน้มต่อไป (จบ)

คอลัมน์ ลงทุนทั่วโลก
สุรศักดิ์ ธรรมโม บลจ.วรรณ

ภาวะฟองสบู่ราคาสินทรัพย์ทางการเงินจะสิ้นสุดก็ต่อเมื่อ 1) ราคาสินทรัพย์สูงเกินกว่าศักยภาพของเศรษฐกิจจริง และผลประกอบการของบริษัทจะขยายตัวตามทันราคาได้ ในด้านศักยภาพของเศรษฐกิจจริง คือ ผลิตภาพในระบบเศรษฐกิจ (productivity) และการขยายตัวทางเศรษฐกิจ (economic growth) ในด้านผลประกอบการของบริษัท คือ ศักยภาพการทำกำไร (profitability) ความเข้มแข็งงบดุล ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงินสดอิสระในระดับสูงรองรับผลกระทบไม่คาดฝันได้ ระดับหนี้สินที่ต่ำและการเข้าถึงแหล่งเงินทุนรวดเร็วในวงเงินทุนที่มากได้เมื่อจำเป็น เป็นต้น

2) เมื่อผู้เล่นรายใหญ่ในโลกการลงทุนปัจจุบัน ไม่ว่าจะเป็นสถาบัน บุคคลหรือระบบปัญญาประดิษฐ์ (AI) เห็นว่าราคาล่าสุดนี้เป็นระดับที่สูงเกินไปตามความคิดหรือแบบจำลองในการตัดสินใจลงทุน (algorithm) ของตน และเริ่มทยอยขาย หรือเห็นความเสี่ยงการเมือง หรือการเปลี่ยนกฎในอุตสาหกรรมและตัดสินใจขายทำกำไร เกิดปฏิกิริยาต่อเนื่องสู่การเทขายตาม ๆ กันของนักลงทุนอื่น ๆ และมีผลให้ตลาดปรับลงแรงกว่าที่ควรจะเป็นหลายเท่า

ในข้อ 2) นี้หลายกรณีจะเป็นจิตวิทยาการลงทุนเองที่นักลงทุนจะขายทำกำไรโดยที่ไม่ได้กังวลต่อปัจจัยพื้นฐาน หากแต่เป็นการขายทำกำไรปกติ แต่การขายมีผลต่อราคาและทำให้เกิดสัญญาณ หรือพฤติกรรมเทขายตามกัน

3) การเร่งตัวอย่างมากของเงินเฟ้อจนทำให้เกิดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงิน ทำให้ธนาคารกลางจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างรวดเร็ว และขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่สูงเพื่อหยุดการคาดการณ์เงินเฟ้อ

ทั้ง 3 ข้อนี้ถ้านักลงทุนมีการกู้หนี้มามากหรือใช้บัญชีมาร์จิ้นเพื่อการก่อหนี้ในการลงทุนในตลาดการเงิน ผลกระทบต่อตลาดการเงินและเศรษฐกิจจริงจะยิ่งทวีความรุนแรงตามลำดับดังที่เราเห็นในวิกฤตการเงินโลกปี 2551 มาแล้วนั่นเอง

สถานการณ์ปัจจุบันพบว่าประเทศต่าง ๆ ส่วนมากมีหนี้สินระดับที่สูง การรับมือโรคโควิด-19 ยิ่งทำให้หนี้สินสาธารณะแย่กว่าเดิมมาก ขณะที่บริษัทส่วนใหญ่ก่อนการระบาดของโควิด-19 ใช้ประโยชน์จากภาวะดอกเบี้ยต่ำตั้งแต่ปี 2551 เป็นต้นมา ก่อหนี้สินจำนวนมาก เมื่อเจอผลกระทบโควิด-19 ทำให้ไม่มีเงินสดเพียงพอในการดำเนินธุรกิจ ถ้ารัฐบาลและธนาคารกลางไม่เข้ามาอุ้ม การปลดพนักงานจำนวนมากจะเกิดขึ้น รวมทั้งการล้มละลายอย่างกว้างขวาง

ซึ่งนี่จะเป็นผลลบต่อเศรษฐกิจให้หดตัวอย่างรุนแรงและบั่นทอนเสถียรภาพระบบเศรษฐกิจ ทำให้ธนาคารกลางจำเป็นที่จะต้องช่วยเหลืออุ้มบริษัทต่าง ๆ ควบคู่กับนโยบายการคลังของรัฐบาลต่าง ๆ ที่ใช้ช่วงที่ผ่านมา ขณะที่ข่าวดีคือสถาบันการเงินต่าง ๆ ในภาพรวมของโลกถือว่าเข้มแข็งมาก แต่ถ้าการระบาดของโควิด-19 ระบาดมากไปกว่านี้ ความเข้มแข็งของสถาบันการเงินจะทรุดลงได้เช่นกัน

สถานการณ์ระบาดและผลกระทบจากโควิด-19 เป็นเรื่องวิกฤตสาธารณสุข เป็นเรื่องสุดวิสัยไม่ใช่ทุนสามานย์ หรือความผิดพลาดในสถาบันทางเศรษฐกิจ หรือการเก็งกำไรของนักลงทุนดังเช่นวิกฤตการเงินอื่น ๆ ในประวัติศาสตร์ ด้วยเหตุนี้รัฐบาลและธนาคารกลางประเทศต่าง ๆ จึงคิดว่าตนชอบธรรมในการดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจที่กระตุ้นและอุ้มเศรษฐกิจ บริษัทและประชาชนไม่จำกัด แต่กฎทางเศรษฐศาสตร์ที่สำคัญที่สุดและไม่อาจยกเว้นได้ คือ กฎของการได้อย่างเสียอย่าง (trade off) และไม่มีนโยบายเศรษฐกิจและการเงินใดที่ไม่มีต้นทุน (no free lunch) ทั้ง 2 กฎนี้มีอิทธิพลเหนือนโยบายการเงินและการคลัง

การพิมพ์เงินและอัดสภาพคล่อง รวมทั้งกดดอกเบี้ยนโยบายต่ำใกล้ศูนย์ให้มากที่สุด และในอนาคตจะเป็นการกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่เป็นอัตราอ้างอิงสำหรับการกู้เงินให้ต่ำ (yield curve control) หรือธนาคารกลางจะพิมพ์เงินให้เอกชนโดยตรงไม่ผ่านตลาดการเงิน (นโยบาย MMT) หรือธนาคารกลางพิมพ์เงินและเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลในตลาดแรก (monetizing debt) อยู่ในวิสัยที่จะเกิดขึ้นได้ขึ้นอยู่กับระดับการระบาดโควิด-19 และความรวดเร็วของวัคซีนและยารักษาโรค

การคาดการณ์ล่าสุด วัคซีนมีประสิทธิภาพในการป้องกันและกระจายถึงประชากรส่วนใหญ่ของโลกจะเกิดขึ้นกลางปีหน้าเป็นต้นไป (วัคซีนจะออกเร็วสุดปลายปีนี้หรือต้นปีหน้า แต่การผลิตวัคซีนปริมาณมากและการกระจายวัคซีนจะต้องใช้ทรัพยากรและเวลา)

เมื่อถึงตอนการระบาดคลี่คลายและกำหนดการวัคซีนกระจายทั่วถึง ธนาคารกลางจะต้องคิดเรื่องการเปลี่ยนทิศนโยบายการเงิน จากปัจจุบันที่อัดฉีดสภาพคล่องและพิมพ์เงินจำนวนมหาศาลเข้าสู่ระบบประมาณ 20-40% ของ GDP และกำลังสร้างฟองสบู่การเงินขนาดใหญ่ที่สุด ณ ขณะนี้

การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินต่อให้ธนาคารกลางคิดกระทำอย่างค่อยเป็นค่อยไป ผลยังจะเป็นเพิ่มความเสี่ยงเงินเฟ้อและความไร้เสถียรภาพในระบบการเงิน ดังนั้น การตัดสินใจขายสินทรัพย์ทางการเงินของนักลงทุนและ AI มีความเป็นไปได้มากที่จะเกิดขึ้น เมื่อเริ่มมีสัญญาณเปลี่ยนทิศนโยบายการเงิน และอาจจะจุดชนวนให้ปรับฐานใหญ่และฟองสบู่แตกได้ ซึ่งนี่คือความเสี่ยง

ภายใต้ความเสี่ยงยุคปกติใหม่ (new normal) กลยุทธ์การลงทุนควรเน้นไปที่การจัดการความเสี่ยงก่อนการคิดหาผลตอบแทนสูงสุด ในแง่นี้ไม่มีอะไรสำคัญไปกว่าการกระจายสินทรัพย์การลงทุน ในสินทรัพย์อาจจะต้องคิดถึงการเลือกหุ้น (stock selection) ที่ได้ประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงวิถีการใช้ชีวิตคนทั่วโลกและงบการเงินแข็งแกร่ง รวมทั้งตราสารหนี้คุณภาพดีและสินทรัพย์ทางเลือกอย่างทองคำสอดคล้องกับภาวะจิตใจ การรับความเสี่ยงและระยะเวลาลงทุนของตนเอง