การกลับมาของเงินเฟ้อ และกลยุทธ์การลงทุน (1)

คอลัมน์ ลงทุนทั่วโลก
สุรศักดิ์ ธรรมโม 
บลจ.วรรณ

แม้ว่าในปีนี้และอาจจะรวมถึงอีก 1-3 ปีจากนี้ เรายังอยู่ในยุคเงินเฟ้อต่ำ แต่มีความเป็นไปได้ที่ว่าเงินเฟ้อกำลังจะเริ่มก่อตัวขึ้น และในอนาคตเมื่อตลาดกำลังตระหนักถึงเรื่องการกลับมาของเงินเฟ้อ และความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางจะเปลี่ยนทิศนโยบายการเงินเพื่อหวนกลับมาควบคุมเงินเฟ้อ ตลาดจะมีความผันผวนสูงได้

ที่ผมประเมินไม่ใช่ความกังวลก่อนกาล หรือความตระหนกก่อนเหตุการณ์จริง ในทางตรงข้าม ผมมองเรื่องนี้ในแง่ของการบริหารความเสี่ยงหรือในแง่จัดสรรการลงทุนอันเป็นองค์ประกอบหนึ่งของกลยุทธ์การลงทุน ฉะนั้น ประเด็นกังวลเงินเฟ้อในขณะที่เราอยู่ในยุคเงินฝืด จึงไม่ใช่เรื่องผิดปกติในแง่กลยุทธ์ลงทุนที่ต้องมองให้ได้ว่าอะไรคือความเสี่ยง

ผมขอเริ่มต้นว่า หลังปี 2008 เราอยู่ในยุคเงินฝืดชัดเจน อันที่จริงก่อนหน้านั้นประมาณปี 1995-2008 เราอยู่ในยุคเงินเฟ้อไม่เป็นปัญหา นี่คือยุคที่ อลัน กรีนสแปน ประธาน Fed ตอนนั้นเรียกว่า The great moderation เพราะเงินเฟ้อไม่เพิ่ม มีเสถียรภาพ ทำให้ธนาคารกลางดำเนินนโยบายการเงินได้ง่ายและมีประสิทธิภาพสูงในการสนับสนุนการขยายตัวทางเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ดี หลังวิกฤตการเงินใหญ่ของโลกในปี 2008 เงินเฟ้อลดลงมากต่อเนื่องและมีความเสี่ยงจะเป็นเงินฝืด ซึ่งนี่จะเป็นอันตรายต่อเศรษฐกิจมหภาคมากกว่าเงินเฟ้อสูง

กล่าวได้ว่าในรอบ 10 กว่าปีจนถึงปัจจุบันธนาคารกลางประเทศขนาดใหญ่ ล้วนพยายามต่อสู้กับเงินฝืดด้วยการสร้างภาวะเงินเฟ้อขึ้นมาผ่านนโยบายการเงินที่เรียกว่า QE แต่ถือได้ว่าไม่ประสบความสำเร็จ เพราะโลกยังอยู่ในดินแดนของเงินเฟ้อต่ำ จนกลายเป็นnew normal หรือความปกติใหม่ที่นักเศรษฐศาสตร์และนักลงทุนหลายคนคิดว่าในอนาคตโลกจะยังคงอยู่ในดินแดนของเงินเฟ้อต่ำอีกนาน

ความคิดนี้ไม่ผิดเมื่อคำนึงว่าพลังที่ทำให้เงินเฟ้อต่ำมาก (disinflationary forces) คือ 1) โลกาภิวัตน์ที่ทำให้สินค้าและบริการรวมทั้งค่าจ้างทั้งโลกเชื่อมเข้าหากัน จีน อินเดีย และประเทศเกิดใหม่ รวมทั้งไทยด้วยเป็นส่วนสำคัญ

2) โครงสร้างประชากรในประเทศพัฒนาแล้วหลายประเทศมีสัดส่วนผู้สูงอายุเพิ่มขึ้น ทำให้การบริโภคไม่เพิ่มจนสร้างแรงกดดันให้เกิดเงินฟ้อแม้ว่าดอกเบี้ยนโยบายจะต่ำเพียงใดก็ตาม

3) ปริมาณหนี้มหาศาลทั้งหนี้สาธารณะและหนี้เอกชน ไม่ว่าจะเป็นหนี้ของบริษัทและหนี้ครัวเรือนจนถึงหนี้บุคคลธรรมดา อยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับรายได้โดยเฉพาะอานิสงส์จากการกดดอกเบี้ยให้ต่ำกว่า 10 ปี ยิ่งสร้างภาวะการก่อหนี้ จนทำให้รายได้หลังหักการจ่ายดอกเบี้ยไปแล้วมีไม่มากพอจะเพิ่มการบริโภคอย่างมีนัยสำคัญได้ ขณะที่ราคาสินค้าและบริการที่ต่ำลงทำให้เงินที่เหลือจากการจ่ายดอกเบี้ย ยังมีอำนาจซื้อที่สูงอยู่เพราะราคาสินค้าและบริการไม่เพิ่มขึ้นและมีแนวโน้มลดลง

4) ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี ในการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิตและการที่สินค้าและบริการหลายอย่างมาจากดิจิทัลที่ต้นทุนส่วนเพิ่ม (marginal cost : MC) ในการผลิตสินค้าและบริการดิจิทัลต่ำมาก ในหลายกรณี MC เป็นศูนย์ยิ่งทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อให้ต่ำยิ่งทรงพลังเป็นทวีคูณตามบทบาทของสินค้าและบริการในดิจิทัลที่มีต่อชีวิตประจำวัน

พลังที่ทำให้เงินเฟ้อต่ำมาก ทั้ง 4 ประการ คงอยู่ในปัจจุบัน มองไปข้างหน้ายังคงอยู่ เหตุใดผมถึงกลับมากังวลเรื่องเงินเฟ้อจะกลับมา ? คำตอบอยู่ที่การดำเนินนโยบายเศรษฐกิจ ทั้งนโยบายการเงินและนโยบายการคลังตลอดมากว่า 10 ปีที่ผ่านมา และจะดำเนินต่อไปด้วยความเข้มข้นกว่าเดิมจากผลของการแพร่ระบาดของโควิด-19 ต่อสังคมและเศรษฐกิจ

แม้ว่าในปีนี้และอีก 2 ปีข้างหน้า วัคซีนจะเริ่มเดินทางไปสู่คนไม่ต่ำกว่า 60% ของโลก ทำให้ความกังวลและความกลัวโควิดลดลง แต่รอยแผลเป็นรุนแรงทางเศรษฐกิจที่โควิดทิ้งไว้ผ่านระดับหนี้สาธารณะมหาศาล การใช้นโยบาย QE ในระดับที่เพิ่มปริมาณเงินในระบบอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน

ในกรณีของ Fed พบว่างบดุลของ Fed ในสิ้นปีที่แล้ว 7.36 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือเพิ่มประมาณ 3.2 ล้านล้านดอลลาร์ จากปี 2019 และปีนี้คาดว่า Fed จะยังคงเพิ่มปริมาณเงินใหม่ไม่ต่ำกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์และใช้เป้าหมายเงินเฟ้อเป็นอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย บ่งชี้ว่าต่อให้เงินเฟ้อเร่งตัวในช่วงปีใดปีหนึ่งจากนี้ไป Fed จะไม่เปลี่ยนนโยบายการเงินและยังคงมีนโยบายการเงินผ่อนคลายต่อไป

ทิศทางนโยบายเศรษฐกิจประเทศสำคัญจะเคลื่อนการเน้นนโยบายการเงินไปที่นโยบายการคลัง เพราะข้อจำกัดนโยบายการเงินที่ไม่ประสบความสำเร็จในการสร้างการขยายตัวทางเศรษฐกิจ อีกทั้งดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยจากการออกพันธบัตรรัฐบาลในการดำเนินนโยบายการคลังระยะสั้นไม่สูงมาก และถ้านโยบายการคลังประสบความสำเร็จในการขยายตัวทางเศรษฐกิจ สามารถสร้างเงินเฟ้อได้ ยิ่งทำให้ภาระดอกเบี้ยจ่ายของรัฐและระดับหนี้สินสาธารณะคิดในแง่มูลค่าที่แท้จริงที่เอาระดับเงินเฟ้อมาหารพบว่ามูลค่าลดลง