ย้ำความเข้าใจ STO vs ICO เมื่อเป็นหลักทรัพย์จะไม่เป็นสินทรัพย์์ดิจิทัล

โดย นางสาวนภนวลพรรณ ภวสันต์
ผู้อำนวยการ ฝ่ายส่งเสริมเทคโนโลยีทางการเงิน
สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.)

พัฒนาการของเทคโนโลยีและนวัตกรรมใหม่ ๆ เข้ามาพลิกโฉมบริการทางการเงินและการระดมทุนในตลาดทุน ซึ่งช่วยให้ธุรกิจที่ต้องการเงินทุนและผู้ลงทุนสามารถเข้าถึงตลาดทุนได้สะดวกยิ่งขึ้น ไม่ว่าจะเป็นการออกเป็นหลักทรัพย์ (Securities Token Offering : STO) หรือออกเป็นโทเคนดิจิทัล (Initial Coin Offering : ICO)

แม้ว่าทั้ง STO และ ICO จะเป็นการนำเทคโนโลยีมาใช้ในการระดมทุนเหมือนกัน แต่ในการกำกับดูแลจะอยู่ภายใต้กฎหมายคนละฉบับ โดย STO อยู่ภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 ขณะที่ ICO อยู่ภายใต้พระราชกำหนดการประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล พ.ศ. 2561 และเพื่อไม่ให้เกิดความซ้ำซ้อนในการกำกับดูแล ใน พ.ร.ก. การประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลฯ จึงกำหนดไว้ว่า หากเป็นหลักทรัพย์ตาม พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ แล้ว จะไม่เป็นสินทรัพย์ดิจิทัลตาม พ.ร.ก. การประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลฯ

ดังนั้น หากโทเคนที่ออกเข้าลักษณะของหลักทรัพย์ ไม่ว่าจะเป็น หุ้น หุ้นกู้ ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) ใบแสดงสิทธิในผลประโยชน์ที่เกิดจากหลักทรัพย์อ้างอิงหรือตราสารแสดงสิทธิของผู้ฝากทรัพย์สิน (DR) ที่แม้จะออกเป็นโทเคนบนเทคโนโลยี Blockchain ก็จะเป็น “หลักทรัพย์” ที่ต้องทำตามกฎเกณฑ์ภายใต้ พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ

STO vs ICO : การกำกับดูแลในปัจจุบัน

สำหรับ ICO ในช่วงเริ่มแรกถูกใช้เป็นเครื่องมือระดมทุนของกิจการ startup ที่ต้องการเงินทุนไปพัฒนาโครงการ เช่น แพลตฟอร์มต่าง ๆ ICO จึงมีลักษณะเป็น “project-based ICO” แต่เพื่อให้ ICO มีความน่าสนใจมากขึ้น จึงมีการนำทรัพย์สินต่าง ๆ มาแปลงเป็นโทเคนดิจิทัลและออกเสนอขายต่อประชาชน หรือที่เรียกว่า “asset-backed ICO” โดยทรัพย์สินที่นำมาอ้างอิงหรือแปลงเป็นโทเคนดิจิทัล เช่น อสังหาริมทรัพย์ ทองคำ อัญมณี หลักทรัพย์ ซึ่งในต่างประเทศส่วนใหญ่มักกำกับดูแล ICO ที่ออกมาเพื่อระดมทุนภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์

การออกเสนอขาย asset-backed ICO เป็นการสร้างความคาดหวังให้กับผู้ลงทุนที่จะได้รับผลตอบแทนจากทรัพย์สินอ้างอิงในลักษณะเดียวกับการลงทุนในหลักทรัพย์ และหลาย ๆ กรณียังมีความคล้ายคลึงกับหลักทรัพย์ เช่น การนำอสังหามาเป็นทรัพย์สินอ้างอิง (real estate-backed ICO) จะมีความคล้ายกับ “REIT” หรือการนำบัญชีลูกหนี้มาเป็นทรัพย์สินอ้างอิง (loan-backed ICO) จะมีความคล้ายกับหุ้นกู้จากการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ หรือ “Securitized bond”

ดังนั้น เพื่อไม่ให้เกิดความเหลื่อมล้ำในกฎเกณฑ์และการกำกับดูแล (regulatory arbitrage) ระหว่างหลักทรัพย์และโทเคนดิจิทัล และมีการคุ้มครองผู้ลงทุนอย่างเหมาะสม ในขณะเดียวกันเป็นการรองรับพัฒนาการในตลาดทุนและส่งเสริมเทคโนโลยีใหม่ ๆ ก.ล.ต. จึงอยู่ระหว่างปรับปรุงหลักเกณฑ์การกำกับดูแลการออกเสนอขาย real estate-backed ICO และ asset-backed ICO อื่น ๆ ให้เทียบเคียงได้กับหลักเกณฑ์การออกเสนอขายหลักทรัพย์ที่มีลักษณะคล้ายกัน

STO vs ICO : แนวทางกำกับดูแลในอนาคต

สำหรับ ICO ที่ออกมาเพื่อการระดมทุน ได้แก่ โทเคนดิจิทัลที่ให้สิทธิเข้าร่วมลงทุนในโครงการหรือกิจการ (Investment Token) และโทเคนดิจิทัลที่ให้สิทธิซื้อสินค้าหรือบริการโดยสินค้าหรือบริการยังไม่พร้อมใช้ (Utility Token ไม่พร้อมใช้) มีลักษณะ (substance) เช่นเดียวกับหลักทรัพย์ นอกจากนี้ ในต่างประเทศส่วนใหญ่ก็กำกับดูแลโทเคนดิจิทัลดังกล่าวภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์

ดังนั้น เพื่อให้รูปแบบการระดมทุนที่มีลักษณะคล้ายกันถูกกำกับดูแลด้วยหลักเกณฑ์เดียวกัน โดยมีกลไกการกำกับดูแลที่สอดคล้องกับลักษณะและความเสี่ยง มีการคุ้มครองผู้ลงทุนที่เพียงพอเหมาะสม รวมทั้งสอดคล้องกับแนวทางในต่างประเทศ ก.ล.ต. จึงได้เสนอให้มีการปรับปรุงบทนิยามคำว่า “หลักทรัพย์” ตาม พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ ให้มีความยืดหยุ่นและครอบคลุมยิ่งขึ้น ซึ่งในอนาคตจะรวมการกำกับดูแล “Investment Token” และ “Utility Token ไม่พร้อมใช้” มาอยู่ภายใต้ พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ ด้วย 

นอกจากนี้ หากในอนาคต “Investment Token” และ “Utility Token ไม่พร้อมใช้” ถูกกำกับดูแลเป็นหลักทรัพย์ จะส่งผลให้ผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลและผู้ให้บริการระบบเสนอขายโทเคนดิจิทัล (ICO Portal) ที่จะให้บริการเกี่ยวกับโทเคนดิจิทัลทั้งสองกลุ่มนี้จะต้องได้รับใบอนุญาตหรือความเห็นชอบภายใต้ พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ ด้วย

อย่างไรก็ตาม เพื่อให้ผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลและ ICO Portal ที่ได้รับใบอนุญาตหรือความเห็นชอบภายใต้ พ.ร.ก. การประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลฯ ไปแล้วนั้น สามารถประกอบธุรกิจได้อย่างต่อเนื่อง ก.ล.ต. จึงเสนอให้ปรับปรุงแก้ไข พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ เพื่อรองรับผู้ประกอบธุรกิจศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล (Digital Asset Exchange) ไปในคราวเดียวกัน และจะได้มีการปรับปรุงกฎเกณฑ์เพื่อรองรับผู้ประกอบธุรกิจอื่น ๆ รวมทั้ง ICO Portal ให้สามารถมาให้บริการในฝั่งหลักทรัพย์ได้ต่อไป

ดังนั้น ไม่ว่าจะเป็นการกำกับดูแล STO และ ICO ในปัจจุบัน หรือแนวทางการกำกับดูแลในอนาคต ทั้งหมดนี้เพื่อทำให้มีการกำกับดูแลอย่างเท่าเทียม ให้ความคุ้มครองผู้ลงทุนอย่างเหมาะสม และไม่เกิด regulatory arbitrage ระหว่างหลักทรัพย์และโทเคนดิจิทัล รวมทั้งส่งเสริมการพัฒนาเทคโนโลยีใหม่ ๆ ในตลาดทุนไทย