ดร.นิเวศน์ : ปิดตำนานบัฟเฟตต์ (หมดยุค VI)

ดร.นิเวศน์ ชี้ “หมดยุค VI” ในตลาดหุ้นไทย และอาจรวมถึงสหรัฐ แนะนักลงทุนสาย VI ที่ปรับตัวไม่ได้มองตลาดเวียดนาม-อินเดียเป็นสนามใหม่ของโอกาสเติบโต หลังวอร์เรน บัฟเฟตต์ เตรียมอำลาตำแหน่ง CEO เบิร์กไชร์ฯ ปลายปีนี้

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนแบบเน้นคุณค่า (Value Investor) เขียนบทความเรื่อง “ปิดตำนานบัฟเฟตต์ (หมดยุค VI)” โดยระบุว่า ภายในสิ้นปี 2025 นี้ วอร์เรน บัฟเฟตต์ ซึ่งอายุ 95 ปีแล้วก็จะก้าวลงจากตำแหน่ง CEO ของเบิร์กไชร์ แฮททาเวย์ ที่เขาบริหารมาแทบจะตลอดชีวิตการลงทุนของเขา และทำให้เขากลายเป็น “ตำนาน VI” ที่ยังมีชีวิตที่ได้เผยแพร่ “หลักการ VI” ที่เริ่มก่อตั้งโดย เบน เกรแฮม ให้เป็นที่ยอมรับทั่วโลกว่าเป็นเทคนิคการลงทุนที่สุดยอดและเหนือกว่าหลักการอื่น ๆ

โดยผลงานการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนทบต้นระยะยาวที่เกือบ 20% ต่อปี ซึ่งทำให้เงินลงทุนเริ่มต้น 100 ดอลลาร์ กลายเป็นเงินประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ หรือ 163 ล้านบาท ในเวลา 60 ปีหลักการหรือเรื่องราวของ “VI” นั้น เริ่มต้นหลังจากวิกฤตเศรษฐกิจและตลาดหุ้นครั้งใหญ่ในปี 1929 ซึ่งได้ทำให้นักลงทุนแทบทั้งตลาดเสียหายล้มละลายแทบหมดตัว และเป็นจุดที่เบน เกรแฮม ซึ่งเป็นนักวิเคราะห์และนักลงทุนที่อยู่ในเหตุการณ์ครั้งนั้นเริ่มคิดถึงหลักการวิเคราะห์หุ้นและการลงทุนที่เป็นระบบและเป็นวิชาการที่ถูกต้อง

เพื่อที่จะทำให้นักลงทุนสามารถลงทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพและได้รับผลตอบแทนที่แน่นอนและ “ไม่เสี่ยง” หลักการใหญ่ ๆ ของเบน เกรแฮม ถูกรวมอยู่ในหนังสือ 2 เล่มคือ “Securities Analysis” ที่เขียนร่วมกับ David Dodd ลูกศิษย์ที่เรียนปริญญาเอกกับเขาที่มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย ในปี 1934 กับ “The Intelligent Investor” ที่เขียนขึ้นเพื่อให้นักลงทุนทั่วไปได้อ่านในปี 1949 ซึ่งทั้ง 2 เล่มนี้กลายเป็น “ไบเบิล” ของนักลงทุนแบบ VI ทั่วโลกข้อคิดสำคัญที่เป็นหัวใจของหลักการของเบน เกรแฮม ที่ต่อมาคนเรียกว่า “Value Investing” หรือการลงทุนแบบที่ “เน้นความถูก” ของหุ้นนั้นกล่าวว่า

1. บริษัทหรือหุ้นนั้นมี “มูลค่าที่แท้จริง” หรือ Intrinsic Value ซึ่งอิงอยู่กับทรัพย์สิน กำไรและกระแสเงินสด ที่สามารถประเมินหรือประมาณการได้

2. การซื้อหุ้นนั้นจะต้องมี “ส่วนเผื่อความปลอดภัย” หรือ Margin of Safety นั่นก็คือ ราคาหุ้นต้องต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากพอเพื่อที่จะป้องกันความผิดพลาดต่าง ๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นได้
ตลาดหุ้นนั้นมักจะขึ้นลงรุนแรงและทำให้หุ้นแต่ละตัวขึ้นลงรุนแรงได้มากกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ซึ่งเบน เกรแฮม เรียกว่า “Mr. Market” หรือ “นายตลาด” ดังนั้น เราสามารถฉกฉวยทำกำไรได้จากความแตกต่างนี้ คือ “ซื้อถูก-ขายแพง”

วอร์เรน บัฟเฟตต์ เป็นนักศึกษาในชั้นเรียน ของเบน เกรแฮม ที่ทำคะแนนสูงระดับ A+ รวมถึงได้ฝึกและทำงานในบริษัทจัดการลงทุนของเขา และต่อมาก็มาบริหารกองทุนที่ตนเองตั้งขึ้นซึ่งสุดท้ายก็เปลี่ยนเป็นเบิร์กไชร์ แฮททาเวย์ ผลงานการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น “สุดยอด” และถูกเผยแพร่ไปทั่วประเทศ จากผู้บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในเมืองเล็กเหมือน “ต่างจังหวัด” อย่างโอมาฮา ชื่อเขาก็ดังระเบิดจากหนังสือของ George Goodman ชื่อ “Supermoney” ในปี 1972 ที่มีบทหนึ่งกล่าวถึงบัฟเฟตต์โดยเฉพาะ

และตั้งแต่นั้นมาชื่อวอร์เรน บัฟเฟตต์ และ Value Investing ก็กลายเป็นสัญลักษณ์ของการลงทุนสุดยอดที่ทุกคนต่างก็ยอมรับและเรียนรู้เพื่อที่จะสามารถลงทุนได้อย่าง “ชาญฉลาด” หลักการ กลยุทธ์ และชุมชนคน VI เจริญเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ พร้อมกับการปรับตัวและเปลี่ยนแปลงไปตามสถานการณ์ บัฟเฟตต์เองนั้นเริ่มจากการลงทุนตามแนวของเบน เกรแฮม จนถึงปี 1972 เมื่ออายุได้ 42 ปี และพอร์ตมีขนาดใหญ่ขึ้นมาก

เขาก็เริ่มเปลี่ยนแนวทางไปอย่างมีนัยสำคัญ เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ การหันมาลงทุนในหุ้นที่โดดเด่น มีความสามารถในการแข่งขันที่ยั่งยืน ถือหุ้นในอัตราส่วนที่มากหรือทั้งหมดของบริษัทแบบที่เรียกว่าเป็น “เจ้าของ” และถือหุ้นยาวมากแทบจะตลอดไป แทนที่จะซื้อหุ้นถูกและขายไปเมื่อหุ้นแพงและมีกำไรเป็นกอบเป็นกำแล้วในสไตล์ของเบน เกรแฮม โดยหุ้นที่เขาลงทุนเป็นตัวแรกตามคำแนะนำของชาลี มังเกอร์ ก็คือ หุ้นขายช็อกโกแลต “ซีแคนดี” ในปี 1972 ตามด้วยหุ้นหนังสือพิมพ์วอชิงตันโพสต์ ปี 1973 หุ้นใหญ่อย่างหุ้นประกัน GEICO ในปี 1976 หุ้นโคคาโคลา ปี 1988 หุ้นมีดโกนยิลเล็ต และอื่น ๆ รวมถึงหุ้นไอบีเอ็มและหุ้นแอปเปิลในช่วงหลัง ๆ นี้

ที่เป็นกิจการทั้งโดดเด่นและใหญ่โตระดับประเทศและโลก โดยที่หุ้นเหล่านั้นไม่ใช่หุ้นถูก ขอให้เป็นหุ้นที่มี “ราคายุติธรรม” ก็พอ เพราะบัฟเฟตต์เชื่อว่าหุ้นเหล่านั้นจะโตไปเรื่อย ๆ จนทำให้ราคาที่เขาจ่ายในวันแรกนั้น “ต่ำมาก” ตัวอย่างเช่น เขาซื้อซีแคนดี้ทั้งบริษัทด้วยเงินเพียง 25 ล้านเหรียญ ในปี 1972

วันนี้เขาได้รับเงินสดคืนมาถึง 2,000 ล้านเหรียญ หรือ 80 เท่าแล้วจากเงินปันผลในเวลา 50 ปี เช่นเดียวกับหุ้นแอปเปิลที่เขาเริ่มซื้อมาในปี 2016 ที่ราคาหุ้นละประมาณ 35 เหรียญ ด้วยเงิน 1 พันล้านเหรียญ แต่ถึงวันนี้เขาน่าจะมีกำไรประมาณ 175 พันล้านเหรียญ คำนวณจากราคาหุ้นที่ประมาณ 185 เหรียญต่อหุ้นที่เขาขายไปบ้างแล้วบางส่วนการเปลี่ยนแปลงในกลยุทธ์และแนวทางการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น

ผมเชื่อว่าเป็นส่วนสำคัญที่ทำให้เขาสามารถสร้างผลงานการลงทุนระดับสุดยอดให้กับการลงทุน “แบบ VI” ได้ยาวนานจนถึงวันนี้ เพราะถ้าเขายังยึดหลักการแบบ เบน เกรแฮม อยู่เขาก็อาจจะไม่ประสบความสำเร็จมากนักตั้งแต่ประมาณปี 1972 มาจนถึงวันนี้เพราะตั้งแต่ช่วงเวลาประมาณปี 1973-1974 ที่ตลาดหุ้นอเมริกาประสบกับวิกฤตเศรษฐกิจและตลาดหุ้นอานิสงส์จากสงครามเวียดนาม

วิกฤตราคาน้ำมันและเงินเฟ้อครั้งใหญ่ จนถึงปี 1976 ก่อนที่เบน เกรแฮม จะตายนั้น เขาได้เริ่มแสดงความเห็นและให้สัมภาษณ์หนังสือพิมพ์และวารสารการลงทุนว่า “ตลาดหุ้นสหรัฐมีประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อย ๆ จนทำให้เขาไม่เชื่อแล้วว่าการลงทุน “แบบ VI ดั้งเดิม” จะสามารถเอาชนะตลาดได้สำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่” พูดง่าย ๆ มันคือ “อวสานของ VI” แล้วในสายตาของเบน เกรแฮม เหตุผลก็คือ

1) นักลงทุน เฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนสถาบันเก่งขึ้นเรื่อย ๆ และมีจำนวนมาก

2) ข้อมูลข่าวสารเกี่ยวกับหุ้นกระจายไปสู่สาธารณะอย่างรวดเร็วและทุกคนเข้าถึงได้เท่ากันโดยที่แทบจะไม่มีต้นทุน

ดังนั้น ราคาหุ้นทุกตัวก็สะท้อนกับข่าวสารทันที ไม่มีใครสามารถซื้อหุ้นที่ “ราคาถูก” ได้ต่อเนื่องยาวนาน หรือก็คือ “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ตามที่นักวิชาการได้เสนอทฤษฎีและพิสูจน์แล้วว่า ไม่มีใคร รวมถึง VI ที่จะสามารถเอาชนะดัชนีตลาดได้ผมเองก็เชื่อว่า ถ้ายังลงทุนซื้อ-ขายหุ้นในระยะสั้นหรือแม้แต่ในระยะกลาง 2-3 ปี วิธีแบบ VI ของเบน เกรแฮม ก็อาจจะไม่ได้ผลอีกต่อไปแล้วแม้แต่ในตลาดหุ้นไทยหรือเวียดนามที่หลายคนบอกว่าตลาดยัง “ไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ” นัก แต่การลงทุนแบบ VI ในเวอร์ชั่นของบัฟเฟตต์ล่ะ ยังใช้ได้อยู่ไหม ?

ในวันที่บัฟเฟตต์เองก็กำลังเลิกลงทุน และก็ไม่เคยพูดตรง ๆ ว่า “VI อวสานแล้ว” แบบเดียวกับเกรแฮม แต่ครั้งหนึ่งเมื่อประมาณ 10 กว่าปีก่อน เขาก็เคยพนันว่า ผลตอบแทน 10 ปี ของ S&P 500 จะชนะผลตอบแทนจากกองทุน Hedge Fund ระดับเซียนได้ และผลก็คือ เขาพูดถูก นอกจากนั้น ในระยะหลัง ๆ เขาเองก็แนะนำให้นักลงทุนในกองทุนรวมอิงดัชนีแทนที่จะพยายามเลือกหุ้นและนั่นก็อาจจะเป็นสัญญาณว่า “VI จบแล้ว” เหมือนกันข้อสังเกตอีกอย่างหนึ่งของผมก็คือ บัฟเฟตต์เองก็คงตระหนักในความจริงเรื่องนี้

เพราะตัวเลขผลตอบแทนรายปีที่เบิร์กไชร์ฯทำได้ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมานั้น แพ้ตลาดมาก ผลตอบแทนทบต้นย้อนหลัง 20 ปี ของบัฟเฟตต์อยู่ที่ประมาณ 4.5% ในขณะที่ S&P 500 ให้ผลตอบแทน 6% และของ Nasdaq ซึ่งเป็นดัชนีหุ้นไฮเทคนั้นสูงถึง 8% ต่อปี

และนี่คือช่วงเวลาที่ตลาดหุ้นผ่านวิกฤตในปี 2008 ด้วยแต่ถ้าคิดย้อนหลังแค่ 10 ปี เพื่อที่จะวัดผลตอบแทนเฉพาะในช่วงปัจจุบันที่เป็นช่วงบูมและไม่มีภาวะวิกฤตจริง ๆ ตัวเลขก็คือ เบิร์กไชร์ฯให้ผลตอบแทนที่ 13.9% ต่อปี S&P อยู่ที่ 12.7% และ Nasdaq สูงถึง 15.5% ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหลักการ VI แบบบัฟเฟตต์นั้น ใช้แทบไม่ค่อยได้แล้วในช่วง 10-20 ปีที่ผ่านมา คือผลตอบแทนของ “โคตรเซียน VI” อย่างบัฟเฟตต์ก็แค่เท่า ๆ กับตลาด แต่แพ้ในตลาดของโลกยุคใหม่คือ Nasdaq ค่อนข้างมาก

ความเห็นของผมในฐานะที่เป็น VI ยุคแรกของไทย และเห็นวิวัฒนาการของ VI ไทยมาตลอดคืออะไร ? ผมคิดว่าเราก็คงตามสิ่งที่เกิดขึ้นในอเมริกา ยุคแรกเริ่มและต่อเนื่องไปซัก 10-15 ปีนั้น การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิม คือซื้อหุ้นที่ถูกมากและขายหุ้นไปเมื่อแพงหรือราคาหุ้นขึ้นไปมาก ทำผลงานได้ดี อานิสงส์ส่วนหนึ่งจากการที่หุ้นตกลงไปมากหลัง “วิกฤตต้มยำกุ้ง” และคนที่เป็น VI ก็ยังมีน้อย

ทำให้ตลาดหุ้นไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ หาหุ้นถูกได้เกลื่อนตลาด ต่อมาการลงทุนแนวหุ้น “ซูเปอร์สต๊อก” เน้นที่หุ้นที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน โดยหุ้นอาจจะไม่ได้ถูกมาก ก็เริ่มสร้างผลตอบแทนที่ดีกว่า เพราะราคาหุ้นนอกจากปรับตัวขึ้นตามผลประกอบการที่ดีขึ้นแล้ว ค่า PE ก็ปรับตัวขึ้นอย่างมากมายด้วย

แต่ก็คงคล้ายกับบัฟเฟตต์ในช่วง 20 ปีหลัง ตลาดหุ้นไทยในช่วง 5-6 ปีนี้ ก็ตกต่ำลงตามภาวะเศรษฐกิจที่เริ่มถดถอยลง “แบบถาวร” และส่งผลให้หุ้น “ซูเปอร์สต๊อก” ที่อยู่ในเศรษฐกิจเก่าด้อยลงในแง่ของคุณค่าทางธุรกิจ ผลก็คือ หุ้นแบบ VI ทุกประเภทก็ไม่ไปไหนมานานหลายปีหรืออาจจะตลอดไป สำหรับผมแล้ว นี่คือช่วงเวลาที่เรียกว่า “หมดยุค VI” ในตลาดหุ้นไทย และอาจจะเป็นในอเมริกาด้วย ส่วนคนที่เป็น VI และเปลี่ยนไม่ได้นั้น คงต้องไปลงทุนในตลาดอื่น เช่น เวียดนาม หรืออินเดีย เป็นต้น ที่ตลาดหุ้นอาจจะยังไม่มีประสิทธิภาพ สามารถหาหุ้นถูกและหุ้นดีแบบ VI ได้