“บางจาก” ถูกดาวน์เกรดเครดิตองค์กร-หุ้นกู้ สะท้อนผลดำเนินงานอ่อนแอลง

ทริสเรทติ้งลดอันดับเครดิตองค์กร & หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน “บ. บางจาก คอร์ปอเรชั่น” เป็น “A-” จาก “A” หุ้นกู้ด้อยสิทธิลักษณะคล้ายทุน เป็น “BBB” จาก “BBB+” แนวโน้ม “Stable”

ผู้สื่อข่าวรายงานว่า ทริสเรทติ้ง ได้ปรับลดอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ บริษัท บางจาก คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) เป็น “A-” จากระดับ “A” และปรับลดอันดับเครดิตหุ้นกู้ด้อยสิทธิลักษณะคล้ายทุนของบริษัทเป็น “BBB” จากระดับ “BBB+” พร้อมกันนี้ ทริสเรทติ้งได้ปรับแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น “Stable” หรือ “คงที่” จาก “Negative” หรือ “ลบ” ด้วย

โดยการปรับลดอันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงผลการดำเนินงานที่อ่อนแอลงของบริษัท ซึ่งเป็นผลจากอุตสาหกรรมน้ำมันที่ตกต่ำเป็นอย่างมาก และสะท้อนถึงความไม่แน่นอนของการฟื้นตัวในธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันรวมถึงค่าการกลั่นน้ำมันด้วย

อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของบริษัทในธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน รวมถึงสถานะทางการตลาดที่มั่นคงในธุรกิจการตลาดเชื้อเพลิง และประโยชน์ที่ได้รับจากการกระจายความหลากหลายของธุรกิจ ในทางตรงข้าม อันดับเครดิตถูกลดทอนลงบางส่วนจากความผันผวนของราคาน้ำมันตลอดจนการเพิ่มขึ้นของภาระหนี้เนื่องจากการทำกำไรของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันอ่อนแอลงและเพื่อสนับสนุนการลงทุนจำนวนมากเพื่อขยายธุรกิจผลิตไฟฟ้าของบริษัท

ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต

ได้รับผลกระทบจากความผันผวนของอุตสาหกรรมน้ำมัน
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนอย่างมากในปี 2563 เนื่องจากได้รับผลกระทบจากความผันผวนของอุตสาหกรรมน้ำมัน สงครามราคาน้ำมันที่รุนแรงประกอบกับการเกิดโรคระบาดที่ไม่คาดคิดส่งผลต่ออุปสงค์และอุปทานของน้ำมันโลกเป็นอย่างมาก ซึ่งส่งผลกระทบทำให้ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของบริษัทประสบผลขาดทุนในปี 2563

เช่นเดียวกับโรงกลั่นน้ำมันอื่น ๆ บริษัทขาดทุนจากสินค้าคงเหลือเป็นอย่างมากซึ่งเป็นผลจากราคาน้ำมันที่ลดลงเป็นอย่างมากในช่วงครึ่งแรกของปี 2563 ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงอย่างรวดเร็วจากประมาณ 64 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในเดือนมกราคม 2563 มาอยู่ที่ระดับต่ำสุดที่ประมาณ 21 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในเดือนเมษายน 2563 โดยราคาน้ำมันดิบค่อย ๆ ฟื้นตัวมาอยู่ในระดับ 40-45 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในไตรมาสที่ 3 ของปี 2563 โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 บริษัทรายงานผลขาดทุนจากสินค้าคงเหลือจำนวน 4.9 พันล้านบาท นอกจากนี้ ราคาน้ำมันที่ลดลงอย่างมากนั้นส่งกระทบต่อเงินลงทุนในธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติในต่างประเทศ โดยบริษัทรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนรวมถึงผลขาดทุนจากการด้อยค่าเงินลงทุนและสินทรัพย์ใน OKEA ASA (OKEA) และ Nido Petroleum Pty. Ltd. (Nido)

ค่าการกลั่นลดลงต่ำสุด
บริษัทประสบกับค่าการกลั่นในระดับต่ำสุดในรอบหลายปีที่ผ่านมา อุปสงค์น้ำมันที่อ่อนแอโดยเฉพาะในอุตสาหกรรมการบินนั้นส่งผลให้ค่าการกลั่นอยู่ในระดับต่ำสุดในรอบหลายปีที่ผ่านมา อุปสงค์ของน้ำมันอากาศยานนั้นได้รับผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 รุนแรงที่สุด ดังนั้น โรงกลั่นน้ำมันหลายแห่งจึงพยายามลดการกลั่นน้ำมันอากาศยานให้น้อยที่สุด โดยพยายามเปลี่ยนการกลั่นน้ำมันอากาศยานให้กลายเป็นน้ำมันดีเซลแทน

จากความพยายามในการปรับตัวของกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันส่งผลให้ค่าการกลั่นของน้ำมันดีเซล (ส่วนต่างราคาของน้ำมันดีเซลกับราคาน้ำมันดิบ) ลดลงเป็นอย่างมากจากประมาณ 10-12 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในช่วงไตรมาสแรกของปี 2563 เหลือประมาณ 2-3 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในเดือนตุลาคม 2563

ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 บริษัทกลั่นน้ำมันดีเซลได้ประมาณครึ่งหนึ่ง ส่งผลให้ค่าการกลั่นพื้นฐานของบริษัทลดลงเหลือ 3.02 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล จาก 5.35 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในช่วงเดียวกันของปีก่อน เมื่อรวมกับผลขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ บริษัทมีค่าการกลั่นลดลงจนติดลบ 2.04 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล

การฟื้นตัวของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันยังมีความไม่แน่นอน
จากอุปสงค์ที่ลดลงของน้ำมันเชื้อเพลิง ส่งผลให้บริษัทลดกำลังการผลิตลงโดยเฉพาะการผลิตน้ำมันอากาศยาน โดยภาพรวมกำลังการกลั่นน้ำมันดิบของบริษัทลดลงจาก 112.6 พันบาร์เรลต่อวันในปี 2562 เหลือ 96.3 พันบาร์เรลต่อวันในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 รายได้ของบริษัทลดลงประมาณ 26% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ในขณะที่กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายลดลงถึง 61% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนเหลือ 2.8 พันล้านบาท

ทริสเรทติ้งมองว่าการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 จะยังคงส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ของน้ำมันเชื้อเพลิงรวมถึงแนวโน้มของอุตสาหกรรมในระยะ 12 เดือนข้างหน้า แม้ว่าการพัฒนาวัคซีนจะสร้างความหวังว่าธุรกิจจะฟื้นตัว แต่ทริสเรทติ้งก็ไม่คาดว่าค่าการกลั่นจะฟื้นตัวอย่างรวดเร็วจนเท่ากับระดับก่อนเกิดการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 จากสมมติฐานกรณีพื้นฐานของ
ทริสเรทติ้ง คาดว่าค่าการกลั่นพื้นฐานของบริษัทน่าจะอยู่ที่ประมาณ 2.5-3.0 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2563 และจะค่อย ๆ ฟื้นตัวไปอยู่ที่ระดับ 4-5 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในช่วงปี 2564-2566

ความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของโรงกลั่นน้ำมัน
ทริสเรทติ้งคาดว่าธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของบริษัทจะกลับมามีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายได้ในปี 2564 โดยความสามารถในการแข่งขันของโรงกลั่นน้ำมันของบริษัทนั้นมาจากความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน ซึ่งช่วยให้บริษัทสามารถจัดหาน้ำมันดิบที่มีความหลากหลายเพื่อให้ได้น้ำมันสำเร็จรูปหลากหลายประเภท ค่าการกลั่นของบริษัทอยู่ในระดับที่สูงกว่าโรงกลั่นน้ำมันอื่น ๆ ในประเทศเป็นส่วนใหญ่ โดยในช่วงปี 2559 ถึงช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 บริษัทมีค่าการกลั่นน้ำมันฐานเฉลี่ยประมาณ 5.7 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล สูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมซึ่งอยู่ที่ประมาณ 4.8 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล

โรงกลั่นน้ำมันของบริษัทสามารถเปลี่ยนการผลิตน้ำมันอากาศยานให้เป็นน้ำมันดีเซลเพื่อลดผลขาดทุน โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 บริษัทสามารถผลิตน้ำมันดีเซลได้ประมาณ 60% ในขณะที่น้ำมันอากาศยานลดลงเหลือประมาณ 4% เมื่อเทียบกับปี 2562 ที่บริษัทผลิตน้ำมันดีเซลประมาณ 51% และน้ำมันอากาศยานประมาณ 13% นอกจากนี้ บริษัทสามารถจำหน่ายน้ำมันชนิดหนักได้ในราคาที่สูงเนื่องจากมีส่วนผสมของกำมะถันต่ำมาก โดยปกติบริษัทจะผลิตน้ำมันกลุ่มนี้ประมาณ 10% ของการผลิตทั้งหมด ซึ่งน้ำมันกลุ่มนี้ปกติจะมีราคาต่ำกว่าราคาน้ำมันดิบ

โรงกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัทยังคงอยู่ระหว่างการดำเนินการปรับปรุงประสิทธิภาพที่จำเป็นเพื่อช่วยลดค่าสาธารณูปโภค เพิ่มเสถียรภาพในการดำเนินงาน และขยายระยะเวลาสำหรับรอบในการซ่อมบำรุงรักษาโรงกลั่น โดยบริษัทได้ทำการปรับปรุงหน่วย Hydrocracker และสร้างหน่วย Continuous Catalyst Regeneration ขึ้นใหม่ ซึ่งจะช่วยให้บริษัทเพิ่มกำลังการผลิตได้อีก โดยภาพรวมบริษัทคาดว่าจะสามารถเพิ่มค่าการกลั่นได้ประมาณ 0.2-0.5 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลเมื่อการปรับปรุงและก่อสร้างแล้วเสร็จในปี 2564

ธุรกิจค้าปลีกน้ำมันเชื้อเพลิงเริ่มฟื้นตัว
บริษัทเป็นหนึ่งในผู้นำในธุรกิจการตลาดน้ำมันเชื้อเพลิง ขับเคลื่อนโดยเครื่องหมายการค้าที่เป็นที่จดจำ รวมถึงการมีสินค้าและบริการในสถานีบริการน้ำมันด้วย บริษัทมีการจำหน่ายน้ำมันเชื้อเพลิงผ่านธุรกิจการตลาดเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็น 6,218 ล้านลิตรในปี 2562 จาก 5,410 ล้านลิตรในปี 2558 ซึ่งคิดเป็นอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี (Compound Annual Growth Rate — CAGR) ที่ระดับ 3.5% ในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา เมื่อเทียบกับอัตราการเติบโตเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ 2.3% (CAGR)

รายได้จากธุรกิจการตลาดของบริษัทส่วนใหญ่จะมาจากการค้าปลีกน้ำมันเชื้อเพลิงซึ่งได้เริ่มฟื้นตัวแล้วหลังจากมีการผ่อนผันมาตรการควบคุมการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ความต้องการใช้น้ำมันเชื้อเพลิงในประเทศสำหรับการขนส่งนั้นกลับมาอยู่ในระดับใกล้เคียงกับช่วงก่อนเกิดการแพร่ระบาด โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 บริษัทมียอดขายผ่านสถานีบริการทั้งสิ้น 3,095 ล้านลิตร หรือลดลงเพียง 3% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน เมื่อเทียบกับการลดลงถึง 11% ในช่วงไตรมาสที่ 2 ของปี 2563 เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน

จากสัดส่วนการจำหน่ายผ่านสถานีบริการที่เพิ่มขึ้น ค่าการตลาดของบริษัทจึงเพิ่มขึ้นเป็น 0.86 บาทต่อลิตรในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2563 สูงขึ้นจาก 0.77 บาทต่อลิตรในช่วงเดียวกันของปีก่อน ทริสเรทติ้งคาดว่าธุรกิจการตลาดของบริษัทจะยังคงเป็นแหล่งสร้างกระแสเงินสดที่แน่นอนให้แก่บริษัทเนื่องจากค่าการตลาดมีความผันผวนน้อยกว่าค่าการกลั่น

ธุรกิจผลิตไฟฟ้ามีสัดส่วนกำไรเพิ่มขึ้น
ในมุมมองของทริสเรทติ้งเห็นว่าการขยายธุรกิจเชิงกลยุทธ์ของบริษัทช่วยเสริมสร้างความสามารถในการรองรับความผันผวนของราคาน้ำมันและค่าการกลั่นได้ ทริสเรทติ้งคาดว่าธุรกิจไฟฟ้าและผลิตภัณฑ์ชีวภาพของบริษัทจะสร้างกระแสเงินสดให้แก่บริษัทได้อย่างต่อเนื่อง สำหรับธุรกิจไฟฟ้านั้นบริษัทเป็นเจ้าของและดำเนินงานในโรงไฟฟ้าหลายประเภทผ่านบริษัทย่อยได้แก่ บริษัท บีซีพีจี จำกัด (มหาชน) ปัจจุบัน บริษัทบีซีพีจีมีโรงไฟฟ้าที่เปิดดำเนินงานแล้ว 472 เมกะวัตต์ซึ่งคิดตามสัดส่วนในการลงทุน

ในประมาณการของทริสเรทติ้งนั้น คาดว่าธุรกิจไฟฟ้าของบริษัทจะมีการเติบโตเป็นอย่างมากและจะสามารถเพิ่มกำไรให้แก่บริษัทได้ โดยโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่บริษัทเพิ่งซื้อเข้ามา (โครงการ Nam San 3A และโครงการ Nam San 3B) จะสร้างกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายประมาณ 500-700 ล้านบาทต่อปี และเมื่อเร็ว ๆ นี้ บริษัทบีซีพีจีได้ทำการเพิ่มทุนใหม่ประมาณ 7.4 พันล้านบาทเพื่อสนับสนุนการขยายธุรกิจ โดยประมาณ 2.2 พันล้านบาทนั้นเพิ่มทุนโดยบริษัทเอง ทริสเรทติ้งประมาณการว่า บริษัทบีซีพีจีน่าจะใช้เงินลงทุนประมาณ 4.52 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2563-2566 โดยเงินลงทุนนี้จะนำไปใช้สำหรับการซ่อมบำรุง ลงทุนในโครงการก่อสร้างใหม่ และซื้อกิจการโรงไฟฟ้าที่เปิดดำเนินการแล้ว ทริสเรทติ้งคาดว่าธุรกิจไฟฟ้าของบริษัทจะสร้างกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายประมาณ 3.5-6.0 พันล้านบาทต่อปีในระยะ 3 ปีข้างหน้า เพิ่มขึ้นจากระดับ 2.5-3.0 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2560-2562

ภาระหนี้เพิ่มขึ้นในอนาคต
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีภาระหนี้เพิ่มขึ้นจากแผนการลงทุนขนาดใหญ่ จากประมาณการพื้นฐานของทริสเรทติ้ง คาดว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนทั้งสิ้น 6.36 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2563-2566 โดยประมาณ 4.52 หมื่นล้านบาทจากเงินลงทุนทั้งหมดจะนำไปใช้ในธุรกิจไฟฟ้าและ 1.58 หมื่นล้านบาทจะนำไปใช้ในธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจการตลาด ส่วนที่เหลืออีก 2.6 พันล้านบาทจะนำไปใช้ในธุรกิจผลิตภัณฑ์ชีวภาพและอื่น ๆ ดังนั้น จึงคาดว่าบริษัทจะมีเงินกู้ใหม่ โดยส่วนหนึ่งเพื่อนำมาเป็นเงินลงทุน และจะทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจาก 50% ณ สิ้นปี 2562 ไปอยู่ในระดับประมาณ 60% ในช่วงปี 2564-2566

ทริสเรทติ้งประมาณการว่ากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 3.5-4.5 พันล้านบาทในปี 2563 ลดลงจาก 9.9 พันล้านบาทในปี 2562 อย่างไรก็ตาม คาดว่ากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1.1-1.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2566 ซึ่งเป็นผลจากการค่อย ๆ ฟื้นตัวของราคาน้ำมันและค่าการกลั่นรวมถึงกำไรที่เพิ่มขึ้นของธุรกิจไฟฟ้า อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทนั้น คาดว่าจะเพิ่มสูงเกินกว่า 10 เท่าในปี 2563 ก่อนที่จะลดลงเหลือประมาณ 6 เท่าในช่วงปี 2564-2566

สถานะสภาพคล่องอยู่ในระดับที่น่าพอใจ
บริษัทมีสภาพคล่องเป็นที่น่าพอใจ โดย ณ เดือนกันยายน 2563 บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดประมาณ 1.22 หมื่นล้านบาท อีกทั้งยังมีวงเงินกู้ที่ยังไม่ได้เบิกใช้อีกประมาณ 1.56 หมื่นล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานในระยะ 12 เดือนข้างหน้าอยู่ที่ 9.0 พันล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีหนี้สินที่จะครบกำหนดชำระ ทั้งเงินกู้ระยะยาว หนี้สินตามสัญญาเช่า และหุ้นกู้อยู่ที่ประมาณ 6.7 พันล้านบาท

สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
-ราคาน้ำมันดิบจะอยู่ที่ระดับ 40 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลสำหรับช่วงที่เหลือของปี 2563 และ 45 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลสำหรับปี 2564 และ 50 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลสำหรับปี 2565-2566
-ค่าการกลั่นพื้นฐานของบริษัทจะอยู่ที่ 2.5-3.0 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2563 และ 4-5 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล ในช่วงปี 2564-2566
-ยอดจำหน่ายผ่านสถานีบริการของบริษัทจะมีอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีที่ประมาณ 4%-6% ในช่วงปี 2564-2566
-ประมาณการเงินลงทุนทั้งสิ้น 6.36 หมื่นล้านบาทเพื่อใช้ในปี 2563-2566
-ประมาณการดังกล่าวยังไม่รวมแผนการนำธุรกิจผลิตภัณฑ์ชีวภาพเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ รวมถึงแผนการนำโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่นขายเข้ากองทุนในอนาคต
-การลงทุนใน OKEA อยู่บนพื้นฐานของการรับรู้ส่วนได้เสียผ่านส่วนแบ่งกำไร (ขาดทุน) จากการลงทุน

แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของบริษัทจะค่อย ๆ ฟื้นตัวในระยะ 2-3 ปีข้างหน้าจากการฟื้นตัวของราคาน้ำมันและค่าการกลั่น รวมถึงบริษัทมีประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ดีขึ้น ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะสามารถดำรงสถานะที่แข็งแกร่งในธุรกิจการตลาดของบริษัทเอาไว้ได้ ในขณะที่การลงทุนในโครงการผลิตไฟฟ้าก็คาดว่าจะสร้างกระแสเงินสดที่แน่นอนให้แก่บริษัทได้อีกด้วย

ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตของบริษัทยังคงจำกัดอยู่ในระยะ 12-18 เดือนข้างหน้า ในขณะที่ปัจจัยที่มีผลในเชิงลบต่ออันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นจากผลการดำเนินงานของบริษัทที่อ่อนแอกว่าที่ประมาณการไว้ ซึ่งอาจเกิดจากการที่โครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมากจากการลงทุนขนาดใหญ่โดยการก่อหนี้เป็นหลัก หรือการที่บริษัทประสบผลขาดทุนอย่างมากจากการลงทุน โดยเป็นผลทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทสูงเกินกว่า 8 เท่าเป็นระยะเวลานาน