ตลาดการเงิน และเศรษฐกิจโลกภายใต้ QE Exit

คอลัมน์ ดุลยธรรม

โดย ดร.อนุสรณ์ ธรรมใจ คณะเศรษฐศาสตร์ ม.รังสิต

เศรษฐกิจโลกเติบโตเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนในปี พ.ศ. 2561 ขณะที่แรงกดดันของอัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น ตลาดการเงินยังคงมีความผันผวนสูงในยุค QE Exit อัตราดอกเบี้ยสหรัฐอเมริกาเข้าสู่วงจรขาขึ้น พร้อมกับการทยอยถอนตัวออกจากมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณทางการเงินของธนาคารกลางยุโรป และธนาคารกลางญี่ปุ่น หลังจากดำเนินนโยบาย QE (quantitative easing) มาอย่างยาวนานตั้งแต่ปี ค.ศ. 2008 (พ.ศ. 2551) ช่วงวิกฤตการณ์แฮมเบอร์เกอร์ และวิกฤตหนี้สินยูโรโซน ขณะที่ภาวะเศรษฐกิจซบเซาอย่างต่อเนื่องของญี่ปุ่นเริ่มมีสัญญาณบวกเพิ่มขึ้นในปีนี้

ทิศทางอัตราดอกเบี้ยโลกที่เข้าสู่ขาขึ้นย่อมส่งผลต่อความผันผวนในตลาดการเงินโลกอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้โดยเฉพาะในช่วงแรก เม็ดเงินจะเคลื่อนย้ายจากสินทรัพย์เสี่ยงโดยเฉพาะตลาดหุ้น เข้าสู่ตลาดพันธบัตรและตลาดตราสารหนี้มากขึ้น หากเศรษฐกิจโลกโดยรวมยังขยายตัวได้ดี และทิศทางดอกเบี้ยโดยเฉพาะดอกเบี้ยสหรัฐไม่ขยับขึ้นแรงและเร็วเกินไป การปรับตัวของราคาสินทรัพย์ทางการเงินจะไม่ผันผวนมากเกินไปจนเกิดความเสี่ยงต่อนักลงทุน

ราคาจะสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงมากขึ้น เพราะสภาพคล่องส่วนเกินจำนวนมากจะถูกดูดออกจากระบบ สภาพคล่องส่วนเกินที่เคยดันราคาสินทรัพย์ทางการเงินให้ปรับตัวสูงกว่าปัจจัยพื้นฐานมาก ๆ จะลดลง และย่อมทำให้ราคาสินทรัพย์ทางการเงินสะท้อนปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น และแน่นอนย่อมมีการปรับฐานของตลาดหุ้นอย่างแน่นอน ซึ่งก็ได้มีการปรับฐานไปแล้วรอบหนึ่งช่วงต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2561 ที่ผ่านมา อัตราการว่างงานที่ลดลงอย่างรวดเร็วในสหรัฐ พร้อมกับค่าจ้างแรงงานที่ขยับขึ้นตอกย้ำและสนับสนุนนโยบายการเงินแบบตึงตัวในอนาคต อัตราการขยายตัวเศรษฐกิจสหรัฐจะอยู่ที่ระดับ 2.2-2.3% ในปี พ.ศ. 2561 อัตราการว่างงานแตะระดับ 4.1% ภายใต้ประธานธนาคารกลางสหรัฐคนใหม่ นาย Jerome Powell มีการคาดการณ์ว่า ธนาคารกลางสหรัฐอาจปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยถึงสี่ครั้ง

อัตราดอกเบี้ยนโยบายและการลดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ และการเริ่มลดวงเงินการเข้าซื้อสินทรัพย์ (QE tapering) ของธนาคารกลางยุโรป ตามเป้าหมายที่เคยประกาศเอาไว้ เม็ดเงินจำนวนหนึ่งจะไหลเข้าลงทุนในตลาดพันธบัตรระยะสั้นมากขึ้น และจะเคลื่อนตัวสู่ตลาดพันธบัตรระยะยาวมากขึ้นกลางปีหน้า

ดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐค่อนข้างทรงตัว โดยค่าเงินบาทและค่าเงินสกุลเอเชียยังคงแข็งค่า คาดว่าเงินบาทน่าจะเคลื่อนไหวอยู่ในกรอบ 31.5-33 บาทต่อดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้นในไตรมาสสี่ ตามทิศทางผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวอายุ 10 ปี ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐได้ประกาศ QE exit และปรับลดขนาดงบดุล

ส่วนดอกเบี้ยนโยบายของไทยนั้นคงยังไม่มีการปรับเปลี่ยน เพราะอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทยที่ระดับ 1.5% นั้นยังคงเหมาะสมกับภาวะเศรษฐกิจ นอกจากนี้ยังไม่เห็นสัญญาณแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะเวลาอันใกล้นี้ และอัตราเงินเฟ้อยังคงทรงตัวในระดับต่ำ โดยมีการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อไว้ที่ 1-4% ในปี ค.ศ. 2018 การขยายตัวทางเศรษฐกิจของไทยยังคงกระจุกตัวอยู่ในภาคส่งออกและกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ ยังไม่กระจายตัวมายังเศรษฐกิจฐานรากและ SMEs มากนัก สิ่งนี้ทำให้คนส่วนใหญ่ไม่รู้สึกว่าเศรษฐกิจดีขึ้นเท่าไหร่นัก

นโยบายการปฏิรูปภาษีของสหรัฐ ซึ่งจะลดภาษีทั้งนิติบุคคล (ลดจาก 35% เหลือ 21%) และบุคคลธรรมดา จะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกา และน่าจะส่งผลต่อการเคลื่อนไหวในตลาดการเงินโลก ในส่วนของการกระตุ้นเศรษฐกิจนั้นอาจไม่มากอย่างที่คาดการณ์ไว้ จากการตีกรอบไม่ให้ขาดดุลการคลังส่วนเพิ่มจากมาตรการลดภาษีเกิน 1.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และการขาดดุลการคลังนี้น้อยกว่าการลดภาษีครั้งใหญ่ในรอบก่อน นักเศรษฐศาสตร์ประเมินว่าจะช่วยกระตุ้นอัตราการเติบโตเศรษฐกิจได้เพียง 0.1-0.3% ต่อปี

ส่วนกฎหมายภาษีการนำกำไรนอกประเทศกลับเข้าประเทศด้วยอัตราพิเศษครั้งเดียว จะทำให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนกลับสหรัฐ ทำให้ดอลลาร์อาจทยอยแข็งค่าขึ้น ขณะนี้มีเม็ดเงินของบรรษัทสัญชาติสหรัฐนอกประเทศประมาณ 2.6 ล้านล้านดอลลาร์ การลดภาษีนิติบุคคล ทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น และมีเงินมากขึ้นในการขยายกิจการและการจ้างงาน การใช้มาตรการภาษีจูงใจให้กลุ่มทุนสหรัฐโอนเงินกลับประเทศน่าจะช่วยให้ราคาหุ้นในตลาดดาวโจนส์คึกคักขึ้น น่าจะมีการจ่ายเงินปันผลและซื้อคืนหุ้นมากขึ้น

ส่วนเศรษฐกิจยูโรโซนก็ขยายตัวดีขึ้น และน่าจะเติบโตได้ในระดับ 2.0-2.1% แต่ขอให้จับตาการเริ่มปรับลดวงเงิน QE สู่ระดับ 3 หมื่นล้านยูโรต่อเดือนในปีนี้ และแนวโน้มการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางยุโรปในปี ค.ศ. 2019 ว่า จะส่งผลอย่างไรต่อเศรษฐกิจโลกและตลาดการเงินโลกในภาพรวม ธนาคารกลางยุโรปตั้งเป้าหมายเงินเฟ้อไว้ที่ 2% ต่อเงินเฟ้อตอนนี้ต่ำกว่า 2% ฉะนั้นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจไม่เกิดขึ้นปีนี้ แต่น่าจะเป็นปีหน้ามากกว่า

เมื่ออัตราดอกเบี้ยสหรัฐปรับตัวสูงขึ้นจะกดดันให้เงินเยนอ่อนค่าลง และทำให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี ระหว่างญี่ปุ่นและสหรัฐเพิ่มสูงขึ้น ธนาคารกลางญี่ปุ่นมีแนวโน้มคงมาตรการผ่อนคลายทางการเงินไปอีกระยะหนึ่ง การฟื้นตัวของตลาดแรงงานในญี่ปุ่นยังไม่ดีนัก และเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับต่ำ อย่างไรก็ตาม กลุ่มทุนญี่ปุ่นจะให้ความสำคัญต่อการเข้ามาลงทุนในพื้นที่ EEC ของไทย

กลยุทธ์การลงทุนในตลาดการเงินในภาวะดอกเบี้ยขาขึ้นและเศรษฐกิจโลกขยายตัวดีขึ้น ควรลดปริมาณการถือสินทรัพย์หรือพันธบัตรระยะยาวและเพิ่มน้ำหนักในตราสารระยะสั้นมากขึ้น เพื่อลดการขาดทุนจากราคาตราสารหนี้ที่ลดลง และเพิ่มโอกาสในการรับดอกเบี้ยสูงขึ้นในช่วงขาขึ้น

เน้นการลงทุนในตราสารหนี้ผลตอบแทนสูง และรอจังหวะการปรับฐานของราคาหุ้นเพื่อเข้าลงทุน ซึ่งตลาดหุ้นน่าจะปรับฐานเป็นระยะ ๆ จาก QE exit ที่ทยอยเกิดขึ้น