หุ้น-การเงิน

“ดร.พิพัฒน์” โพสต์ตั้งคำถาม “หุ้นลง” เพราะ short sell จริงหรือ ?

นักเศรษฐศาสตร์ KKP ชวนประชาชน ตั้ง 3 คำถาม นโยบายหาเสียง
ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย (แฟ้มภาพ)

“ดร.พิพัฒน์” ผู้บริหาร KKP โพสต์เฟซบุ๊กตั้งคำถามหุ้นลงเพราะ short sell จริงหรือ ? ชี้เป็นความเห็นส่วนตัว ระบุหุ้นขึ้นลงเพราะปัจจัยพื้นฐานมากกว่าประเด็นเทคนิค

วันที่ 19 พฤศจิกายน 2566 “ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย” กรรมการผู้จัดการ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร (KKP) โพสต์เฟซบุ๊ก : Pipat Luengnaruemitchai ตั้งคำถามว่า หุ้นลงเพราะ short sell จริงหรือ ?

โดยระบุว่า ช่วงนี้ประเด็นเรื่องตลาดหุ้นได้รับความสนใจจากสังคมเป็นอย่างมาก โดยเฉพาะคำถามว่าทำไมตลาดหุ้นปรับตัวลดลงเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นต่างประเทศ เป็นเพราะการ short sell หุ้นใช่หรือไม่ จนมีการพูดไปถึงการแบน short sell

“ผมขอลองให้ข้อสังเกตและความเห็นในฐานะนักวิเคราะห์คนหนึ่ง แม้ว่าผมอาจจะมีส่วนได้เสียจากความเป็นพนักงานของบริษัทหลักทรัพย์แห่งหนึ่ง แต่ก็อยากให้ลองอ่านและคิดตามกันดู และขอออกตัวว่านี่เป็นความเห็นส่วนตัว ไม่ใช่ความเห็นอย่างเป็นทางการของบริษัทแต่อย่างใดครับ”

หลายเรื่องที่กำลังถกเถียงกันอยู่ในปัจจุบันดูเหมือนว่าเป็นการหาข้อสรุปโดยไม่มีข้อมูลและหลักฐานมายืนยัน เพียงแต่เอา “ความเชื่อ” มาสร้างชุดของคำอธิบายและหาจำเลยที่ฟังดูง่าย แทนที่จะพุ่งเป้าไปที่ประเด็นสำคัญ คือเรื่องของปัจจัยพื้นฐาน

เพราะผลประกอบการคือเจ้ามือตัวจริง!

แต่ก็ต้องยอมรับว่าเรื่องที่เป็นประเด็นอยู่นี้ก็สะท้อนประเด็นเรื่อง trust หรือความเชื่อใจ ต่อทั้งผู้ที่มีส่วนเกี่ยวข้อง และตลาดหลักทรัพย์ฯ และ กลต. ในฐานะผู้คุ้มกฎ ที่มีหน้าที่อธิบาย ทำความจริงให้ปรากฏ เปิดเผยข้อมูลอย่างเหมาะสม รักษา integrity ของตลาดทุน ให้ความเป็นธรรมต่อผู้มีส่วนเกี่ยวข้องทุกฝ่าย และในขณะเดียวกัน ก็ต้องพัฒนาให้ตลาดทุนไทยมีมาตรฐานทัดเทียมตลาดทุนประเทศที่พัฒนาแล้ว เพื่อให้เป็นที่พึ่งให้กับเศรษฐกิจไทยได้อย่างยั่งยืน

หุ้นขึ้นลงเพราะปัจจัยพื้นฐานมากกว่าประเด็นเทคนิค

เวลาเราซื้อหุ้นเราควรจะคาดหวังว่าจะได้ผลตอบแทนจากกำไรของบริษัทที่เราลงทุน ในอัตราที่เหมาะสมกับความเสี่ยงของการลงทุน การคาดการณ์กำไรของบริษัทในอนาคตจึงเป็นตัวกำหนดราคาที่เหมาะสมของราคาหุ้นที่สำคัญที่สุด นอกเหนือจากปัจจัยแวดล้อมอื่น ๆ เช่น อัตราดอกเบี้ย ภาวะเศรษฐกิจ ฯลฯ ไม่ใช่เจ้ามือหุ้นที่อาจจะทำราคาได้แค่เพียงระยะสั้น

จริงๆแล้วที่เราเห็นตลาดหุ้นไทย underperform ตลาดหุ้นโลก ไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น แต่ถ้าเราดูสิบปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ของไทย ให้ผลตอบแทนรวมเงินปันผลเพียง 4% ต่อปี ในขณะที่ดัชนีตลาดหุ้นโลกให้ผลตอบแทน 9% ต่อปี และปีที่ผ่านมา ตลาดหุ้นไทยปรับก็ลดลง ในขณะที่ตลาดหุ้นโลกปรับเพิ่มขึ้น (แต่ต้องบอกว่านี่คือผลตอบแทนรวมของตลาดนะครับ ไม่ได้แปลว่าคนลงทุนในตลาดหุ้นไม่ได้กำไรเลยนะครับ)

แต่ถ้าดูกำไรของบริษัทจดทะเบียนจะชัดมาก ว่ากำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยแทบไม่ปรับเพิ่มขึ้นเลยในรอบสิบปีที่ผ่านมา ในขณะที่กำไรตลาดหุ้นสหรัฐปรับเพิ่มขึ้นกว่าสองเท่า

และถ้าดูตั้งแต่ต้นปีนักวิเคราะห์ก็ปรับประมาณการกำไรของบริษัทในตลาดหุ้นลง ในขณะที่ประเทศอื่นเห็นการปรับประมาณการขึ้น ก็น่าจะพออธิบายได้ว่าทำไมดัชนีตลาดหุ้นไทยปรับลดลงมากกว่าประเทศอื่น หรือขึ้นสู้ตลาดอื่นไม่ได้

และในระยะยาวราคาหุ้นก็ถูกอธิบายได้ด้วยกำไรจริง ๆ แต่เมื่อ E หรือกำไรโดนปรับลด P หรือราคาก็ต้องลง เพื่อรักษา valuation เช่น PE ratio ไม่ให้แพงเวอร์จนเกินไป

shortselling ทำให้หุ้นลงจริงหรือ

การทำธุรกรรม short selling คือการขายหุ้นโดยไม่ได้ถือครองหุ้นอยู่ โดยประกอบไปด้วย (1) การยืมหุ้นจากผู้ถือหุ้นอื่น (2) ขายหุ้นนั้น (3) ซื้อหุ้นคืน (4) ส่งคืนหุ้นที่ยืมมา

การยืมหุ้นเป็นธุรกรรมที่มีต้นทุน และคนที่ให้ยืมหุ้นก็จะได้รับผลตอบแทนจากการยืมหุ้นนั่น เพื่อเพิ่มจากผลตอบแทนจากการถือหุ้นไว้เฉย ๆ

ธุรกรรมนี้เป็นธุรกรรมปกติ ที่ได้รับอนุญาตในตลาดหุ้นที่พัฒนาแล้วทั่วโลก เป็นธุรกรรมที่ทำโดยนักลงทุนที่หวังจะได้ประโยชน์จากการคาดการณ์ทิศทางหุ้นว่าจะปรับลดลง หรือเป็นการทำธุรกรรมเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากออกตราสารอนุพันธ์ต่าง ๆ เช่น futures, options, derivative warrants

จริง ๆ แล้วการทำ short sell เป็นการช่วยเพิ่มสภาพคล่อง โดยเพิ่มจำนวนหุ้นที่หมุนเวียนในตลาด ลองนึกภาพว่า ถ้าหุ้นตัวหนึ่งถูกถือครองโดยเจ้าของ และกองทุนและนักลงทุนที่ถือยาวเป็นปี ๆ จำนวนหุ้นที่หมุนเวียนในตลาดก็จะมีน้อยลง และมีโอกาสที่หุ้นจะถูก corner หรือไล่ราคาขึ้นลงได้มาก การยืมหุ้นและ short sell จึงช่วยเพิ่มสภาพคล่อง ลด bid ask spread ลดต้นทุนธุรกรรม และลดความผันผวนของหุ้นได้

อาจจะมีคำถามว่าธุรกรรม short selling ทำให้ราคาหุ้นปรับลดลงจริงหรือไม่ ก็ต้องบอกว่าเป็นไปได้ เพราะมีการขายหุ้นที่ผู้ถือหุ้นเดิมไม่ได้ตั้งใจจะขายออกมา แต่อย่าลืมว่าธุรกรรม short sell ต้องมีการซื้อหุ้นคืนเท่ากับหุ้นที่ทำการ short ไว้ ก็อาจจะทำให้หุ้นปรับตัวขึ้น หรือเรียกว่า short covering ได้เช่นกัน

และตามเกณฑ์ตลาด การส่งคำสั่ง short sell ไม่สามารถส่งในราคาที่ต่ำกว่าราคาล่าสุดได้ และไม่สามารถไล่ทุบหุ้นให้ลดลงไปเรื่อย ๆ ได้

นอกจากนี้ ถ้าเชื่อว่าราคาหุ้นควรจะสะท้อนปัจจัยพื้นฐานระยะยาว แม้ว่าการทำ short sell อาจจะทำให้ราคาปรับลดลงในระยะสั้น แต่ถ้าราคาลงมาต่ำกว่าราคาพื้นฐาน ยิ่งน่าจะเป็นโอกาสให้นักลงทุนระยะยาว เช่น กลุ่ม VI มาเลือกช็อปหุ้นพื้นฐานดีราคาถูก เพราะ short sell ไม่ได้กระทบปัจจัยพื้นฐานของหุ้นเลย

การไม่มี short sell เสียอีกที่อาจจะทำให้ราคาหุ้นอยู่เกินมูลค่าที่เหมาะสมเป็นเวลานาน สร้างภาวะฟองสบู่เพราะมีแต่ฝั่งซื้อ โดยเฉพาะหุ้นที่มีจำนวนหุ้นหมุนเวียนในตลาดน้อย และถ้าราคาต้องปรับมาสะท้อนมูลค่าที่ควรจะเป็น อาจจะทำให้ความผันผวนสูงมากกว่าที่อนุญาตให้มีการปรับตัวอยู่เรื่อย ๆ (นึกภาพหุ้นใหญ่แต่มีสภาพคล่องน้อยอย่าง xxxxx และความผันผวนที่หุ้นนั้นสร้างให้กับตลาด)

นอกจากนี้ short selling ยังคิดเป็นสัดส่วนน้อยมากเมื่อเทียบกับมูลค่าซื้อขายในตลาด และมักจะทำกันในหุ้นที่มีขนาดใหญ่มากกว่าหุ้นที่มีขนาดเล็ก และที่ผ่านมาพบว่าธุรกรรม short sell ไม่ได้มีผลอย่างมีนัยยะต่อการปรับขึ้นลงของตลาดหุ้นไทย

นอกจากนี้ ตลาดหุ้นทั่วโลกที่ปรับตัวขึ้นกันช่วงนี้ก็ล้วนมีการอนุญาตให้มีการทำ short sell กันทั้งนั้น ธุรกรรม short sell จึงไม่น่าใช่ต้นเหตุของปัญหา

การแบน short sell จะยิ่งเป็นการถอยหลังเข้าคลอง ทำให้สภาพคล่องหดหาย ต้นทุนธุรกรรมแพงขึ้น และพัฒนาการของตลาดด้อยลงไปอีก เพราะจะทำให้พัฒนาของตลาดตราสารอนุพันธ์ถอยหลังไปอีกหลายปี และจะทำให้นักลงทุนต่างประเทศสนใจตลาดไทยน้อยลงไปอีก

naked short เรื่องจริงหรือมโน

แม้ short selling เป็นเรื่องปกติ แต่สิ่งที่เป็นเรื่องต้องห้าม #BigNONO ของตลาดหุ้นไทยและตลาดหุ้นเกือบทั่วโลก คือการทำ #nakedshort หรือการส่งธุรกรรมขายหุ้นโดยไม่มีหุ้นครอบครองอยู่ หรือไม่ได้รับการจัดสรรหุ้นให้ยืมก่อนส่งคำสั่งขาย

เพราะถ้าปล่อยให้ทำธุรกรรมเช่นนั้น มีโอกาสที่มีการส่งคำสั่งขายหุ้นมากกว่าจำนวนหุ้นที่มีอยู่หรือจำนวนหุ้นที่ขายได้ เป็นการส่งสัญญาณที่ผิดให้กับตลาด และอาจสร้างความเสี่ยงต่อระบบการชำระราคาหากผู้ขายส่งมอบหุ้นที่ขายไม่ได้

ช่วงนี้มีการกล่าวอ้างและสงสัยว่ามีธุรกรรม naked short แต่อย่างที่ กลต. และตลาดหลักทรัพย์ฯแถลงครับ ทางตลาดหลักทรัพย์ฯมีการตรวจสอบ เฝ้าระวัง เรื่องนี้อย่างใกล้ชิด และละเอียดถี่ถ้วน ในกรณีที่มีการกล่าวอ้างกันใน social media มีการตรวจสอบแล้ว พบว่าเป็นการส่งคำสั่งที่ถูกต้อง

นอกจากนี้ บริษัทหลักทรัพย์เองก็ต้องมีระบบภายในที่ตรวจสอบและเฝ้าระวังก่อนการส่งคำสั่ง และการตรวจสอบหลังการส่งคำสั่ง เพื่อให้แน่ใจว่า ไม่มีธุรกรรมที่ผิดเกณฑ์ของตลาดหลุดออกไป

แม้อาจจะมีข้อสงสัยว่ามีช่องโหว่ในกรณีถือหุ้นผ่าน custodian แต่ตลาดก็มีการตรวจสอบอย่างต่อเนื่องและบริษัทที่ให้บริการ custodian ก็มีหน้าที่และมาตรฐานที่ต้องปฏิบัติตามอย่าวเคร่งครัด

จนกว่าจะมีหลักฐานที่ชัดเจนมายืนยัน ดูเหมือน Naked short selling จะเป็นเหมือนวาทกรรมที่ใช้เป็นการกล่าวอ้างเพื่ออธิบายปรากฏการณ์หุ้นลง และปฏิเสธ the big elephant in the room คือประเด็นเรื่องปัจจัยพื้นฐาน

net selling สำคัญกว่า short selling อีก

หนึ่งในประเด็นที่ไม่ค่อยมีการพูดถึงกันคือ การขายของนักลงทุนต่างชาติที่ขายสุทธิตลาดหุ้นไทยอย่างต่อเนื่อง และเป็นการขายสุทธิแบบไปแล้วไปเลย ไม่ใช่การขายที่ต้องกลับมาซื้อคืน มีผลกับตลาดไทยมากกว่าอีก

สิบปีที่ผ่านมา นักลงทุนต่างประเทศขายสุทธิตลาดหุ้นไทยไปกว่าแปดแสนล้าน ปีที่ผ่านมาก็มีการขายอย่างต่อเนื่อง

และพบว่า ขนาดของการขายสุทธิของนักลงทุนต่างชาตินี่แหละครับ ที่มีผลอย่างมีนัยยะสำคัญต่อผลตอบแทนของตลาดหุ้นไทย เดือนไหนที่มีต่างชาติขายสุทธิมากๆ เดือนนั้นหุ้นมักจะลง

ถ้าถามว่าทำไมต่างชาติถึงขายสุทธิหุ้นไทยแบบกระหน่ำ summer sale ขนาดนี้ ก็คงต้องย้อนไปถึงประเด็นแรกที่ผมพูดถึง เพราะปัจจัยพื้นฐานของไทย มีความน่าสนใจน้อยลงเมื่อเทียบกับที่อื่น

กำไรก็โดนปรับลดลง ความสามารถความสามารถในการทำกำไรต่อทุน (ROE) ก็ปรับตัวลดลง และยังมีความไม่แน่นอนด้านต่าง ๆ เพิ่มขึ้นมาอีก

นักลงทุนที่มีทางเลือกในการลงทุน ก็คงไปมองหาโอกาสในการลงทุนในตลาดอื่น ๆ

สรุป

ดังนั้น วิธีแก้ปัญหาตลาดหุ้นที่ดีที่สุดจึงไม่ใช่การหาแพะ การแบน short sell หรือปรับประเด็นด้านเทคนิค แต่เป็นการสร้างความเชื่อมั่น รักษา integrity ของตลาดทุน ไปพร้อมๆกับเน้นเรื่องคุณภาพของที่อยู่ในตลาดมากกว่า

ทำอย่างไรจะทำให้เศรษฐกิจไทยโตได้อย่างยั่งยืน เพื่อให้บริษัทจดทะเบียนมีโอกาสเติบโตต่อเนื่อง มีความสามารถในการทำกำไรดีขึ้น ทำอย่างไรที่เราจะบ่มเพาะและสรรหาทางเลือกในการลงทุนที่มีคุณภาพจากทั้งในและต่างประเทศเข้ามา list ในตลาดหุ้นไทยมากขึ้น

และทำให้ตลาดหุ้นกลับมาน่าสนใจ เป็นทางเลือกในการลงทุนของนักลงทุน และทำหน้าที่ในการระดมและจัดสรรเงินทุนเพื่อส่งเสริมพัฒนาการของบริษัทไทย ตลาดทุนไทย และเศรษฐกิจไทยได้อย่างยั่งยืนจริง ๆ