ดร.นิเวศน์สะท้อนบทเรียน “ตลาดหุ้นจีน-หุ้นอาลีบาบา” จุดเปลี่ยนจังหวะซื้อ

ผู้เขียน : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร 
นักลงทุนแบบเน้นคุณค่า (Value Investor) ชั้นแนวหน้าของประเทศไทย

สัปดาห์ที่แล้วตลาดหุ้นจีน โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีมีความผันผวนรุนแรงอย่างที่แทบไม่เคยปรากฏมาก่อน วันจันทร์ที่ 14 มีนาคม 2565 ดัชนีตลาดหุ้นฮั่งเส็งปรับตัวลดลงอย่างแรงจาก 20,554 จุดในวันศุกร์ ลดลงเหลือ 19,532 จุดหรือลดลงประมาณ 5% วันอังคารลดลงอีกเหลือ 18,415 จุดหรือลดลงอีก 5.7% รวม 2 วันหุ้นตกลงถึง 10.4%

แต่แล้วพอถึงวันพุธ ดัชนีกลับปรับตัวขึ้นเป็น 20,088 หรือเพิ่มขึ้น 9% และพอถึงวันพฤหัสบดีก็ปรับตัวขึ้นต่อเป็น 21,501 หรือเพิ่มขึ้นอีก 7% ก่อนที่จะลบเล็กน้อยในวันศุกร์ ที่ดัชนีอยู่ที่ 21,412 จุด

โดยรวมแล้วดัชนีตลอดสัปดาห์ปรับเพิ่มขึ้นประมาณ 4.2% โดยเหตุผลที่หุ้นลงนั้นเป็นเพราะนักลงทุนเป็นห่วงเรื่องความสัมพันธ์ของจีนกับรัสเซียที่อาจจะทำให้จีนถูกแซงก์ชั่นจากอเมริกาและนาโต้ ซึ่งอาจจะรวมถึงการถอดหุ้นจีนที่จดทะเบียนที่อเมริกาด้วย นอกจากนั้นก็กังวลเรื่องของกฎระเบียบและการควบคุมตลาดหุ้นของจีนต่อหุ้นเทคขนาดใหญ่ที่นับวันจะเข้มงวดขึ้น

แต่เหตุผลที่หุ้นขึ้นไปแรงยิ่งกว่าในวันพุธและพฤหัสบดีก็คือ การที่กระทรวงการคลังและแบงก์ชาติจีนประกาศมาตรการที่จะรักษาเสถียรภาพของตลาดทุนและสนับสนุนหุ้นจีนที่จะไปจดทะเบียนในต่างประเทศ

ที่น่าตื่นเต้นยิ่งกว่าดัชนีตลาดหุ้นก็คือ หุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของจีนแทบทั้งหมดซึ่งรวมถึงหุ้นอาลีบาบาและหุ้นเทนเซ็นต์นั้น ในวันพุธปรับตัวขึ้นกว่า 20% ในวันเดียวหลังจากที่ตกต่ำมาตลอดตั้งแต่ต้นปี อานิสงส์จากการที่รัฐบาลจีนพยายาม “จัดระเบียบ” บริษัทขนาดใหญ่ที่มีอำนาจควบคุมตลาดสินค้าของตนเองมากเกินไปและเจ้าของกิจการ “รวยเกินไป” ตามนโยบายการกระจายความมั่งคั่งให้เท่าเทียมกันของสี จิ้นผิงที่เห็นว่าคนจีนนั้นมีความเหลื่อมล้ำมากเกินไปแล้ว

ซึ่งทำให้นักลงทุนรู้สึกว่าบริษัทเทคฯเหล่านั้น  ในอนาคตคงจะโตยาก และถ้าต้องถูกถอดออกจากตลาดหุ้นอเมริกาด้วยแล้ว ราคาหุ้นก็คงจะต้องลงไปหนักมาก อย่างไรก็ตาม เมื่อหุ้นตกลงมาหนักมากและมี “ข่าวดี” ที่ออกมาหักล้าง “ข่าวร้าย” ที่เป็นสาเหตุของหุ้นตก ราคาหุ้นก็ “กระเด้ง” ขึ้นแรงมาก คำถามก็คือได้เวลาที่จะเข้าตลาดหุ้นจีนและโดยเฉพาะเข้าซื้อหุ้นเทคฯขนาดใหญ่ของจีนหรือยัง หรือควรจะขายหุ้นจีนทิ้งในช่วงที่มัน Rebound หรือฟื้นตัวรุนแรงนี้

คำตอบพื้นฐานของผมก็คือ เราควรจะต้องมอง “พื้นฐาน” ระยะยาวของกิจการและราคาของหุ้นเสมอในตลาดหุ้นของประเทศนั้น ๆ นี่เป็นหลักการแบบ VI ที่ผมคิดว่ายังมั่นคงและไม่เปลี่ยนแปลง แม้ในบริบทของ “หุ้นในเศรษฐกิจใหม่” ที่คนมักจะพูดว่าหลักการเดิมนั้นอาจจะใช้ไม่ได้แล้ว แต่ผมเองกลับคิดว่าตลาดหุ้นจีนและหุ้นโดยเฉพาะหุ้นเทคของจีนนั้นอาจจะเป็นเครื่องพิสูจน์หรือเป็นบทเรียนให้เรารู้ว่า

ในที่สุดแล้วทฤษฎีและหลักการลงทุนโดยเฉพาะในแนว VI นั้น สามารถนำมาใช้ในการลงทุนในหุ้นทุกรูปแบบ ไม่มีข้อจำกัดว่าจะต้องเป็นหุ้นในเศรษฐกิจเก่าหรือหุ้นเทคโนโลยีใหม่ และการประเมินราคาเพื่อเลือกซื้อหรือขายหุ้นแบบ VI นั้น ยังเป็นวิธีที่ดีและเหมาะสมที่สุดไม่ว่าหุ้นตัวนั้นจะเป็นหุ้นเศรษฐกิจเก่าหรือใหม่หรือหุ้นเทคโนโลยี  พูดง่าย ๆ ก็คือ ไม่มีการ “ประเมินหุ้นเทคโนโลยี” เป็นการเฉพาะ

มีแต่การประเมินหุ้นว่าเป็นแบบ Value หรือแบบ Growth โดยที่หุ้นที่เป็น Value ก็เน้นว่าเป็นหุ้นที่มี “ราคาถูก” เมื่อเทียบกับมูลค่าพื้นฐานที่วัดจากกระแสเงินสดในอนาคตทั้งหมดและ Discount หรือคิดส่วนลดลงมาตามระยะเวลาและอัตราคิดลดคล้ายอัตราดอกเบี้ยต่อปี

ส่วนแบบ Growth หรือหุ้นเติบโตนั้น จริง ๆ ก็ใช้ทฤษฎีเดียวกัน แต่จะเลือกเฉพาะบริษัทที่กระแสเงินสดในอนาคตจะเติบโตเร็วมาก ซึ่งจะทำให้ประเมินมูลค่าหุ้นสูงได้มากกว่าปกติโดยเฉพาะเมื่อเทียบกับกำไรของบริษัทที่ทำได้ในปัจจุบัน

ดังนั้นเวลามองดูหุ้นเหล่านี้ในปัจจุบันก็จะพบว่ามันมี “ราคาแพงมาก” วัดจากค่า P/E ที่อาจจะสูงเป็น 40-50 เท่าขึ้นไป ในขณะที่หุ้น Value นั้นจะมีค่า P/E ต่ำกว่ามาก ดังนั้นเวลาที่เราวิเคราะห์หุ้นเทคฯ สิ่งที่ต้องทำก็คือการดูว่าหุ้นตัวนั้นทำอะไรและจะสามารถสร้างกำไรหรือกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นเร็วและมั่นคงต่อเนื่องไปมากน้อยแค่ไหน ถ้าโตเร็วแข็งแกร่งมั่นคง นี่คือหุ้น Growth ถ้าไม่แน่ใจก็อาจจะไม่ใช่เช่นเดียวกัน หุ้นในเศรษฐกิจปัจจุบันแม้ไม่ใช่เทคโนโลยีก็อาจจะเป็นหุ้น Growth ได้ ตรงกันข้ามหุ้นเทคที่เติบโตจน “อิ่มตัว” และมีความมั่นคงของกระแสเงินสดและมีราคาไม่แพง เช่น ค่า P/E แค่ 15-20 เท่าก็เป็นหุ้น Value ได้

ในประวัติศาสตร์ผลตอบแทนของหุ้นระยะยาวอาจจะ 10-20 ปีขึ้นไปนั้น หุ้น Value มักให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้น Growth ค่อนข้างมาก แต่ในบางช่วงเวลาซึ่งอาจจะยาวตั้งแต่ 5-6 ปี หรือบางครั้งก็เป็น 10 ปีขึ้นไปโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจโลกเติบโตค่อนข้างดีและมีสิ่งประดิษฐ์คิดค้นใหม่ ๆ เกิดขึ้นหรือมีภาวะทางการเงินที่เอื้ออำนวยมากเช่นอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากนั้น หุ้น Growth ก็มักจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าหุ้น Value แต่หลังจากนั้นเมื่อภาวะไม่เอื้ออำนวย Value ก็มักจะดีกว่า Growth โดยเฉพาะในยามที่หุ้นตกหนัก หุ้น Value มักจะตกน้อยกว่ามาก

กลับมาที่ตลาดหุ้นจีนโดยที่ผมจะใช้ตลาดฮ่องกงเป็นตัวแทน ในช่วงเวลา 5 ปีที่ผ่านมานั้น ดัชนีฮั่งเส็งไม่ได้ขึ้นเลยแต่ปรับตัวลงถึง 12% และนี่ก็คล้าย ๆ กับดัชนีตลาดหุ้นอื่น ๆ ของจีนที่ให้ผลตอบแทนต่ำมากเทียบกับหุ้นในประเทศอื่น ๆ โดยเฉพาะตลาดหุ้นของอเมริกา นี่เป็นสิ่งที่อาจจะบ่งบอกถึงสภาวการณ์ที่ “ไม่ดี” ของประเทศจีนที่คล้าย ๆ กับประเทศไทยในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ซึ่งทำให้การลงทุนในตลาดหุ้นย่ำแย่ อาจจะมาจากภาวะเศรษฐกิจที่เติบโตช้าหรือถดถอย ภาวะการเงินที่ตึงตัว หรือภาวะทางการเมืองที่ไม่เอื้ออำนวยก็เป็นเรื่องที่จะต้องวิเคราะห์กันต่อไป

ดัชนีฮั่งเส็งในช่วงตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมาเองนั้นก็ติดลบไปประมาณ 8% แม้ว่าจะรวมการเพิ่มขึ้นของสัปดาห์ก่อนไปแล้ว นี่ก็เป็นการบอกว่าตลาดหุ้นที่ย่ำแย่ของจีนนั้น ยังไม่จบ ทั้ง ๆ ที่ดูเหมือนว่าจีนในฐานะของประเทศนั้นกำลัง  “ยิ่งใหญ่” มากขึ้นทุกที โดยเฉพาะในด้านของเทคโนโลยีที่มีบริษัทที่ก้าวหน้าและแข็งแกร่งมากใน “ระดับโลก” และนั่นก็นำมาสู่การวิเคราะห์หุ้นอาลีบาบาหรือหุ้น BABA ที่จดทะเบียนทั้งในสหรัฐและฮ่องกง

เมื่อ 5 ปีที่แล้วถ้าใครซื้อหุ้นบาบาและถือมาจนถึงวันนี้ก็จะพบว่าไม่ได้ผลตอบแทนอะไรเลย ราคายังคงเท่า ๆ เดิมที่ประมาณ 108 เหรียญสหรัฐ แม้ว่าสัปดาห์ก่อนหุ้นบาบาจะขึ้นมาถึง 34% และปันผลก็จ่ายน้อยหรือไม่จ่ายเลย คนที่ซื้อหุ้นในวันนั้นอาจจะมองว่ามันเป็นหุ้นเทคฯที่จะ “โตระเบิด” คิดถึง “วันคนโสด” ที่บริษัทขายสินค้าผ่านแพลตฟอร์มของตนเองได้มโหฬารแล้ว นักลงทุนก็คงจะ “ฝัน” ว่านี่คือหุ้นเทคฯสุดยอดที่จะทำให้คนลงทุนรวยอย่างแน่นอนถ้า “ถือยาว” ซัก 5 ปีขึ้นไป

ตรงกันข้ามมันตกลงมาถึง 34% ก่อนถึงสัปดาห์ก่อน และถ้านับจากต้นปีนี้มันก็ยังตกลงมาประมาณ 10% ซึ่งแสดงว่ามันยังไม่มีแนวโน้มที่จะดีขึ้น

เหตุผลที่หุ้นบาบามีผลงานที่ไม่ดีเลยนั้น ผมคิดว่าเมื่อ 5 ปีก่อนนั้น มันคือหุ้น Growth เพราะมันคือบริษัทที่เติบโตเร็วและมีความแข็งแกร่งของตัวกิจการ มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืนแต่มีราคาที่สูงมากคือมีค่า P/E ประมาณ 40-50 เท่า แต่หลังจากนั้นและต่อมาอีก 5 ปี ภาวะตลาดหุ้นและประเทศอาจจะไม่เอื้ออำนวยต่อหุ้น Growth ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่ Perform ราคาหุ้นไม่ไปไหนตลอด 5 ปี

ทั้ง ๆ ที่บริษัทก็เติบโตขยายตัว กำไรต่อหุ้นเติบโตเร็ว จากระดับ 2.5 เหรียญ เป็น 7.2 เหรียญในปัจจุบัน ซึ่งก็ส่งผลให้ค่า P/E ที่เคยสูงลดลงเหลือเพียงประมาณ 15 เท่า หรือถ้าคิดจากราคาหุ้นก่อนปรับตัวขึ้นเมื่อสัปดาห์ก่อนก็อาจจะเหลือค่า P/E ที่ 10-11 เท่า กลายเป็นหุ้น Value ที่น่าลงทุนเลย

ว่าที่จริงในวันนั้นผมเองก็กำลังสนใจที่จะซื้อเนื่องจากการที่มีการออก DR ของหุ้น BABA ในตลาดหุ้นไทยที่ทำให้การลงทุนทำได้สะดวกมาก อย่างไรก็ตาม เมื่อหุ้นดีดกลับมาถึง 34% ภายใน 2-3 วัน ผมเองก็อาจจะต้องกลับมาคิดอีกทีว่ายังสนใจที่จะลงทุนหรือไม่

ไม่ว่าจะเป็นอย่างไรผมเองคิดว่าหุ้นเทคฯขนาดใหญ่ของจีนนั้นในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาถูกวิเคราะห์ว่าเป็นหุ้น Growth ที่มีค่า P/E สูงลิ่ว ซึ่งทำให้ผมไม่สนใจ แต่บัดนี้มันอาจจะเปลี่ยนหรือใกล้เปลี่ยนไปจนกลายเป็น Value ไปแล้ว บางทีอาจจะน่าสนใจสำหรับชาว VI ก็ได้

นี่ทำให้ผมนึกถึงวอเรนบัฟเฟตต์ช่วงที่ซื้อหุ้น APPLE ครั้งแรกนั้น คนคิดว่าเขาเปลี่ยนมาเล่นหรือซื้อหุ้นเทคฯทั้งที่จริง ๆ แล้วเขาอาจจะซื้อหุ้น APPLE ที่เปลี่ยนเป็นหุ้น Value ไปแล้วก็ได้ เพราะในวันนั้น ค่า P/E ของหุ้นแอปเปิลอยู่ที่แค่ 15-20 เท่า และหุ้นเองก็ไม่ใช่เน้นเทคโนโลยีแต่กลายเป็นหุ้นสินค้าผู้บริโภคยุคใหม่ไปแล้ว