Negative Yields แนวโน้ม-ความเสี่ยงในการลงทุน

คอลัมน์ ลงทุนทั่วโลก
โดย สุรศักดิ์ ธรรมโม บลจ.วรรณ

หนังสือพิมพ์ Financial Times ฉบับวันที่ 9 กันยายน 2562 ได้รายงานว่าตอนนี้ปริมาณเงินกว่า 17 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมากกว่าขนาด GDP ไทยประมาณ 34 เท่าลงทุนตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบ (negative yields) ซึ่งในบทความนี้ตอนก่อน ผมได้ระบุไปแล้วว่าทำไมนักลงทุนจึงพากันนำเงินปริมาณมหาศาลขนาดนั้นไปลงทุนในตราสารหนี้ที่มีผลตอบแทนติดลบ ซึ่งจะให้ผลขาดทุนแก่ผู้ลงทุนในกรณีที่ผู้ลงทุนถือตราสารหนี้จนครบกำหนดอายุ (hold to maturity) ในตอนนี้ผมจะพูดถึงแนวโน้มและความเสี่ยงดังนี้

1) ตอนนี้ตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบ (negative yields) อยู่ในภาวะฟองสบู่หรือไม่ ? คำตอบคือจะต้องพิจารณาทั้งระยะสั้นและระยะกลาง-ยาว ในระยะยาว negative yields และตราสารหนี้ทั้งหลายขณะนี้อยู่ในภาวะฟองสบู่ และอันที่จริงตราสารหนี้อยู่ในภาวะฟองสบู่ต่อเนื่องกันมา 30 ปี

ในส่วนระยะสั้นและกลาง ด้วยเศรษฐกิจโลกเป็นขาลง ความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้นมาก ขณะที่ตราสารหนี้ที่มีคุณภาพ (ความน่าเชื่อถือสูง) มีน้อย ธนาคารกลางประเทศต่าง ๆ เริ่มต้นวัฏจักรดอกเบี้ยขาลงด้วยการทยอยลดดอกเบี้ย บางประเทศมีการทำ QE เช่น ยูโรโซน เชิงโครงสร้างพบว่าโครงสร้างประชากรในหลายประเทศเป็นสังคมผู้สูงอายุทำให้เม็ดเงินกองทุนบำนาญจำนวนมาก จำเป็นต้องลงทุนในตราสารหนี้ ยังไม่นับว่าการที่สังคมที่มีสัดส่วนผู้สูงอายุจำนวนมากกดอัตราเงินเฟ้อต่ำทำให้โดยเปรียบเทียบระยะสั้น-กลาง ตราสารหนี้ ยังน่าสนใจ ซึ่งเป็นเช่นนี้มากกว่า 30 ปีแล้ว

ทั้งนี้ พบว่า ยิ่งประเทศที่มีจำนวนสัดส่วนผู้สูงอายุจำนวนมากต่อประชากร เช่น ญี่ปุ่น พบว่า การลงทุนในตราสารหนี้แม้อัตราผลตอบแทนจะต่ำแต่ยังเป็นการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจ (เพราะมี capital gains จากดอกเบี้ยต่ำและการทำ QE ของธนาคารกลางญี่ปุ่น)

ด้วยเหตุนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (yields) ที่ต่ำ และติดลบ (negative yields) ของตราสารหนี้ สะท้อนราคาที่แพงมาก แต่ราคาที่แพงนี้ในระยะสั้น-กลาง อาจจะแพงได้อีกจากปัจจัยข้างต้น แต่ในระยะยาว โดยเฉพาะตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบ (negative yields)เป็นไปไม่ได้ที่ระยะยาวจะติดลบได้ต่อเนื่องเป็นเวลานาน ๆ กล่าวได้ว่า negative yields ในระยะกลาง-ยาว มีความเสี่ยงสูงมาก

2) มีโอกาสหรือไม่ที่ภาวะฟองสบู่ของตราสารหนี้จะพบกับภาวะฟองสบู่แตก ? คำตอบที่เป็นหลักการลงทุนทั่วไปที่สำคัญ คือไม่มีการลงทุนใดที่เป็นขาขึ้นตลอดกาลโดยไม่มีการปรับฐาน ในส่วนของตราสารหนี้ นักลงทุนส่วนใหญ่มักจะเพ่งไปที่เงินเฟ้อ เพราะถ้าเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น ธนาคารกลางจำต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายและกระทบราคาของตราสารหนี้ให้ลง การที่แนวโน้มเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับที่ต่ำ ทำให้นักลงทุนส่วนใหญ่ไม่ค่อยกังวลกับภาวะฟองสบู่ตราสารหนี้แตก แต่นักลงทุนลืมไปว่า ถ้ารัฐบาลต่าง ๆ หันมาใช้นโยบายการคลังเป็นเครื่องมือในการกระตุ้นเศรษฐกิจ การออกพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมากจะเป็นตัวกดดันดอกเบี้ย และ yields ให้เพิ่มขึ้น ซึ่งจะส่งผลลบต่อราคาตราสารหนี้ให้ปรับลง

จากนี้ไป นักลงทุนจะต้องจับตานโยบายการคลังให้ดี เพราะตอนนี้นโยบายการเงินเดินมาสุดทางแล้ว แต่ยังไม่สามารถแก้ปัญหาเศรษฐกิจได้ แม้จะมีพูดกันถึงนโยบายการเงินแบบสุดขั้ว (MMT : modern monetary policy) แต่เสียงของนักเศรษฐศาสตร์และนักการเมืองส่วนใหญ่ตอนนี้ยังไม่เห็นด้วยกับการใช้ MMT และส่วนหนึ่ง แนะว่าควรใช้นโยบายการคลังจะได้ผลดีกว่า ซึ่งถ้าหลายประเทศหันมาใช้นโยบายการคลังจริง ผู้ลงทุนในตราสารหนี้จะต้องระมัดระวัง กล่าวได้ว่าตราสารหนี้มีโอกาสที่จะปรับฐาน ถ้าเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น (โดยเฉพาะเงินเฟ้อจากต้นทุน cost push) และรัฐบาลประเทศต่าง ๆ ใช้นโยบายการคลังขาดดุล และทำให้ yields เร่งตัวขึ้น โดยความเสี่ยงจะสูงสุดในตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบ (negative yields)

3) ความเสี่ยงของตราสารหนี้จะอยู่ในตราสารหนี้ประเภทอะไร ? ดังที่กล่าวในข้างต้นว่าเมื่อภาพเศรษฐกิจโลกเป็นขาลง ความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้จะเริ่มสูงขึ้น ดังนั้น ตราสารหนี้ดังต่อไปนี้จะมีความเสี่ยงกรณีผิดนัดชำระหนี้มากสุดคือ ตราสารที่มีอันดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่าระดับที่ลงทุนได้ (below investment grade bond) นอกจากนี้ในเชิงของราคา พบว่า พันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน (bund) มีราคาแพงมาก มีความเสี่ยงที่จะพบกับการปรับฐานและการขาดทุนได้เช่นกัน ถ้าผู้ลงทุนถือ bund เฉพาะ bund ที่มีระยะการลงทุนระยะยาวมีความเสี่ยงจะขาดทุนมากถ้าถือลงทุนจนครบอายุและไม่ขายต่อ ขณะที่ในระยะยาว ต้องจับตาดูเงินเฟ้อและทิศทางการใช้นโยบายการคลังแบบขาดดุล

4) ตอนนี้เราควรลงทุนในตราสารหนี้หรือไม่ ? คำตอบคือในตอนนี้จนถึงระยะกลาง (0-3 ปี) การลงทุนในตราสารหนี้ยังคงจำเป็นอยู่เพราะเศรษฐกิจโลกเป็นขาลง ความเสี่ยงมีสูงมาก อีกทั้งธนาคารกลางเริ่มลดดอกเบี้ย เป็นปัจจัยที่ส่งผลบวกให้ตราสารหนี้ในระยะสั้นยังคงมีความน่าสนใจในการลงทุน ขณะที่ระยะกลาง-ยาวนั้น จะต้องระมัดระวังดังที่ข้อ 2) และ 3) ได้กล่าวไว้