จุดอ่อนของ ROE

คอลัมน์ จัตุรัสนักลงทุน

โดย คนขายของ

ถ้าหากเราต้องการวัดประสิทธิภาพของเงิน 1 บาทที่ลงทุนในกิจการต่าง ๆ เพื่อจะดูว่ากิจการใดให้ผลตอบแทนได้สูงสุด หรือถ้าว่ากันตามภาษาทั่วไปก็คือ คืนทุนเร็วที่สุด

การดูตัวเลข ROE หรือที่ภาษาอย่างเป็นทางการเรียกว่า “อัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น” คงให้คำตอบเราได้ดีในระดับหนึ่ง อัตราส่วนนี้เป็นที่นิยมอย่างมากในหมู่นักลงทุนแนวเน้นคุณค่า Warren Buffett เองก็เคยเขียนไว้ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปี 2007 ว่า “We believe a more appropriate measure of managerial economic performance to be return on equity capital.” ซึ่ง Buffett เน้นว่าการดู ROE นั้นสำคัญกว่าการดูว่าในปีนั้น ๆ ทีมบริหารจัดการสามารถทำกำไรต่อหุ้นได้สูงสุดหรือไม่ แต่กระนั้น Buffett ก็ได้เขียนหมายเหตุบางอย่างของการดู ROE ซึ่งทำให้เข้าใจว่า เราต้องดูรายละเอียดบางอย่างเพิ่มเติม ไม่ใช่เอาตัวเลขสำเร็จรูปมาใช้ได้ในทุกกรณีมีอะไรที่ควรพิจารณาบ้าง ?

นิตยสาร Forbes เมื่อเร็ว ๆ นี้ได้ลงบทความเรื่อง Don”t Get Misled by Return on Equity ซึ่งแสดงจุดที่น่าสังเกตบางอย่างของตัวเลข ROE ที่อาจทำให้ตัวเลขนั้นดูดีเกินจริง โดยระบุข้อสังเกตไว้ 4 ข้อ ดังนี้ 1) การคำนวณ ROE โดยใช้ตัวเลขกำไรสุทธิทางบัญชีหารด้วยส่วนผู้ถือหุ้น อาจได้ตัวเลขที่ดีเกินจริง เพราะกำไรสุทธิทางบัญชีได้รวมกำไรพิเศษอื่น ๆ เข้ามาด้วย เช่น กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน, กำไรจากการกลับรายการภาษีหรือการตั้งสำรอง และกำไรพิเศษที่เกิดขึ้นครั้งเดียวมาด้วย

2) บางรายการซึ่งถูกจัดชั้นเป็นรายการที่ไม่ต้องแสดงในงบดุล ไม่ถูกนำมารวมคำนวณด้วย เช่น การใช้ operating leases (สัญญาเช่าดำเนินการ) เป็นต้น 3) ROE ที่สูงมาก ๆ ในบางกรณีเกิดจากการก่อหนี้สินจำนวนมหาศาล ซึ่งบริษัทต้องรับความเสี่ยงในการทำธุรกิจมากขึ้น และไม่ได้หมายความบริษัทประเภทนี้มีการบริหารจัดการดีกว่าอีกหลาย ๆ บริษัทในธุรกิจเดียวกัน และ 4) เนื่องจากตัวเลข ROE มักถูกใช้เป็นตัววัดการประเมินผลตอบแทนของผู้บริหารระดับสูงขององค์กร ทำให้ผู้บริหารบางคนมีแรงจูงใจในการตกแต่งตัวเลข ROE ให้สูงเกินจริง โดยอาศัยช่องโหว่ของมาตรฐานบัญชี เช่น การขอให้ลูกค้าเซ็นรับของเพื่อเอาไปลงเป็นรายได้ก่อนการส่งมอบสินค้าจริง

นอกจากนั้น ผู้บริหารมักใช้มาตรการทางการเงินเพื่อช่วยให้ตัวเลข ROE ดีขึ้นเป็นที่น่าสนใจของนักลงทุน เช่น มาตรการการซื้อหุ้นคืน เช่นกรณีบริษัทด้านไอทีชั้นนำแห่งหนึ่งของสหรัฐในช่วงปี 2007-2013 ได้ซื้อหุ้นคืนจนกระทั่งส่วนทุนของบริษัทลดลง 20% ขณะที่กำไรเติบโต 60% ในช่วงเดียวกัน ทำให้ตัวเลข ROE ของบริษัทโตพุ่งแบบก้าวกระโดดจาก 36.57% ในปลายปี 2007 ขึ้นมาเป็น 79.15% ช่วงปลายปี 2013

นอกจากประเด็นที่กล่าวมาแล้วข้างต้น ตัวเลข ROE ของบางบริษัทสามารถขึ้นไปในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยอย่างมากได้ไม่ยาก หากบริษัทมีธุรกิจอยู่ในอุตสาหกรรมซึ่งมีลักษณะเป็นวัฏจักร เช่น ธุรกิจเหมืองแร่ ธุรกิจเดินเรือ ซึ่งธุรกิจดังกล่าวมักมีต้นทุนส่วนใหญ่คงที่ หากราคาตลาดโลกมีการปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรงก็จะทำให้กำไรเติบโตเป็นอย่างมาก ดังเช่นกิจการเดินเรือของไทยในช่วงปี 2003-2004 มีค่า ROE สูงกว่า 100% ก่อนที่จะปรับตัวลงมาต่ำกว่า 30% ในไม่อีกกี่ปีต่อมา และกลายมาเป็นติดลบในอีกหลายปีหลังจากนั้น

และสำหรับบางธุรกิจที่ไม่ได้มีลักษณะเป็นวัฏจักร ก็สามารถมี ROE แบบโป่งพองมากกว่าปกติได้ หากต้นทุนสินค้าที่ใช้ในการผลิตที่เป็นโภคภัณฑ์มีราคาตกต่ำเนื่องจากมีปริมาณออกสู่ตลาดมากเกินไป ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลงอย่างมาก แต่เมื่อทุกอย่างกลับมาเป็นปกติ เราก็จะได้เห็นการลดลงของ ROE เกิดขึ้น

ดังนั้น การวิเคราะห์หุ้นใด ๆ ก็ตาม นักลงทุนไม่ควรใช้อัตราส่วนใดเพียงตัวเดียวเป็นตัวตัดสิน เช่น ซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ ROE สูง หรือซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ P/E ต่ำ หรือซื้อเพราะปันผลสูง เพราะแต่ละอัตราส่วนมีจุดอ่อนที่ไม่เหมือนกัน

ดังนั้น นักลงทุนควรพิจารณาหลายอัตราส่วนทางการเงินประกอบกัน และต้องทำความเข้าใจในธุรกิจนั้น ๆ อย่างดีก่อนตัดสินใจลงทุน เหมือนที่ Buffett ได้แนะนำไว้ว่า “Never invest in a business you can”t understand”