Inverted Yield Curve เราควรกังวลหรือไม่

คอลัมน์ ลงทุนทั่วโลก

โดย สุรศักดิ์ ธรรมโม บลจ.วรรณ

ในช่วง 2-3 เดือนมานี้ การที่เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกา มีลักษณะที่เริ่มเข้าใกล้ “inverted yield curve” หรือการที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น หรืออีกชื่อหนึ่งที่นักลงทุนรู้จัก คือ “flattening yield curve” ซึ่งบ่งชี้ถึงความเป็นไปได้สูงมากที่เศรษฐกิจสหรัฐในอนาคตจะประสบกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิค (technical recession) เป็นสิ่งที่สร้างความกังวลแก่ส่วนหนึ่งของนักลงทุนในหุ้นเป็นอย่างมาก

เพราะก่อนที่เศรษฐกิจสหรัฐประสบภาวะถดถอย ตลาดหุ้นจะตอบสนองต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยล่วงหน้าประมาณ 1 ปี ตัวอย่างเช่น ในปี 2001 เศรษฐกิจสหรัฐประสบภาวะถดถอยแต่ตลาดหุ้นได้ปรับตัวลงก่อนหน้าแล้ว โดยสัญญาณหนึ่งที่มีความแม่นยำในระดับสูง คือ inverted yield curve นี่เอง ผมและอดีตเพื่อนร่วมงานที่เป็นนักกลยุทธ์การลงทุนด้วยกันที่สถาบันการเงินต่างประเทศ พวกเราเคยวิเคราะห์เมื่อ 1 ปีกว่าก่อนหน้านี้แล้ว ซึ่งผมเองเคยเขียนในบทความประชาชาติธุรกิจว่า ตอนนี้ภาวะการลงทุนกำลังจะออกจากภาวะ goldilocks ซึ่งเป็นภาวะที่เหมาะสมมากในการลงทุน เพราะไม่ว่าจะลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ตราสารหนี้ หรือหุ้นก็ดี ล้วนให้ผลตอบแทนเป็นที่น่าพึงพอใจมาสู่ภาวะที่เงินเฟ้อเริ่มเร่งตัวขึ้น ธนาคารกลางเริ่มขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งอีกชื่อหนึ่งที่เราเรียกภาวะช่วงนี้ คือภาวะปลายวัฏจักรเศรษฐกิจ (late cycle) นี่เอง ซึ่งเป็นภาวะที่ท้าทายในการลงทุนเป็นอย่างมาก เพราะในช่วงต้นของภาวะ late cycle สินทรัพย์ที่ปลอดภัย เช่น ตราสารหนี้ จะมีผลตอบแทนที่ไม่ดีจากการที่ดอกเบี้ยอยู่ในช่วงขาขึ้น ขณะที่หุ้นยังคงให้ผลตอบแทนที่ดีแต่จะมีความผันผวนเป็นอย่างมาก จนทำให้หลายคนมีความกังวลในการลงทุนหุ้น และลดการลงทุนไปทั้ง ๆ ที่หุ้นในภาวะนี้ยังเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนที่โดดเด่นกว่าสินทรัพย์อื่น ๆ ในช่วงเดียวกัน

ในภาวะนี้เองที่เป็นรอยต่อของการขึ้นดอกเบี้ย สิ่งหนึ่งที่เห็นคือ อัตราผลตอบแทนระยะสั้นจะเร่งตัวขึ้นมากในทิศทางเดียวกับดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับเพิ่มขึ้นไม่ทันจนเป็นภาวะ inverted yield curve ซึ่งที่ผ่านมาสัญญาณนี้เคยให้คำเตือนที่ผิดพลาด (false signal) มาแล้วในปี 1982 และ 1998 ซึ่งที่สุดแล้วเศรษฐกิจสหรัฐไม่ได้สู่ภาวะถดถอยในช่วงนั้น แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าเราจะตีความ inverted yield curve ครั้งนี้เป็นสัญญาณที่ผิดพลาด เพราะเมื่อพิจารณาในภาพใหญ่ เราอยู่ในปลายวัฏจักรเศรษฐกิจ เศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งและโดดเด่นมากจากวิกฤตการเงินครั้งใหญ่ของโลกหรือวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ และมีช่วงระยะเวลาของเศรษฐกิจขยายตัวยาวนานที่สุดช่วงหนึ่งในประวัติศาสตร์ ทำให้มีความเป็นไปได้ที่สหรัฐอเมริกาภายในไม่เกิน 36 เดือนข้างหน้าจะพบกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิค ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ธรรมดาของเศรษฐกิจ (ถึงตอนนี้ผมคงต้องบอกกับผู้อ่านว่า ในรอบ 100 ปีเศรษฐกิจโลกเผชิญวิกฤตครั้งใหญ่เพียง 2 ครั้ง คือ ปี 1929 และปี 2008 แต่เราเผชิญภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิคหลายสิบครั้ง เพราะฉะนั้น ต้องแยกให้ออกระหว่างภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิคกับวิกฤตครั้งใหญ่)

จุดสัญญาณหนึ่งที่ผมจับตาเป็นพิเศษ คือ เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 2 ปี มากกว่าอายุ 10 ปี จะเป็นปัจจัยหนึ่งที่ระบุว่าเราเข้าสู่ inverted yield curve ซึ่งภาวะนี้ในช่วง 10-23 เดือนหุ้นยังเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนที่ดีอยู่ แต่จากนั้นหุ้นจะปรับลงอย่างมาก โดยในกรณีนี้หุ้นสหรัฐจะลดลงประมาณ 33%

ดังนั้น หุ้นในตอนนี้ยังเป็นสินทรัพย์ที่น่าสนใจในการลงทุนอยู่มาก และเมื่อเวลาผ่านไประยะหนึ่งนักลงทุนจะต้องเตรียมปรับพอร์ตเริ่มกระจายการลงทุนไปในสินทรัพย์ที่เสี่ยงต่ำ เช่น ตราสารหนี้ เพื่อรับมือกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิคของสหรัฐ ซึ่งตอนนี้นักกลยุทธ์การลงทุนเริ่มประมาณว่าจะเกิดขึ้นอย่างเร็วในปี 2020 หรือส่วนใหญ่เริ่มเห็นว่าจะเกิดขึ้นในปี 2021