ไขข้อสงสัยหนี้จีน ทำไมควรกังวล-ไม่ควรกังวล

คอลัมน์ ระดมสมอง

โดย สุพิชฌาย์ ตั้งจิตนำธำรง [email protected]

หนี้จีนที่อยู่ในระดับสูงถูกกล่าวถึงในวงกว้างจากหน่วยงานทางเศรษฐกิจที่สำคัญหลายแห่ง ไม่ว่าจะเป็นกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF)ธนาคารโลก (World Bank) ธนาคารพัฒนาเอเชีย (ADB) หรือแม้ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ว่า ปัญหาหนี้จีนอาจนำไป สู่วิกฤตการณ์ทางการเงินครั้งใหม่

คล้ายกับปัญหา Subprime ของสหรัฐ ในปี 2008 ที่ส่งผลลุกลามไปทั่วโลก ซึ่งจะกระทบเศรษฐกิจไทยที่มีจีนเป็นตลาดส่งออกที่สำคัญ ทั้งนี้ ทางการจีนเองก็ได้ตระหนักถึงปัญหาและได้ดำเนินการลดหนี้ (Deleveraging) มาสักระยะหนึ่ง

อย่างไรก็ดี แม้ว่าในช่วงหลังจะไม่ได้มีข่าวในเชิงลบเพิ่มเติมเกี่ยวกับหนี้จีน แต่องค์กรระหว่างประเทศทั้งหลายก็ยังคงแสดงความกังวลต่อปัญหาหนี้จีนอยู่ และมักถูกหยิบยกขึ้นมาเป็นความเสี่ยงของเศรษฐกิจโลกอยู่เสมอ ดังนั้นบทความนี้จึงพยายามไขข้อสงสัยว่าทำไมควรกังวลหนี้จีน และทำไมถึงไม่ควรกังวลหนี้จีน รวมถึงทิศทางปัญหาหนี้จีนในระยะต่อไป

ทำไมควรกังวลหนี้จีน ? สาเหตุสำคัญที่นำไปสู่ความกังวลต่อหนี้จีนมาจาก 1.หนี้จีนเร่งขึ้นอย่างรวดเร็วและต่อเนื่อง ตั้งแต่วิกฤตการเงินสหรัฐ เป็นต้นมา จนทำให้ภาพรวมหนี้ของประเทศอยู่ในระดับสูง โดยเฉพาะหนี้ภาคธุรกิจที่มีหนี้รัฐวิสาหกิจจีน (State Owned Enterprises : SOEs) เป็นองค์ประกอบสำคัญ

เนื่องจาก SOEs มักถูกใช้เป็นเครื่องมือในการกระตุ้นเศรษฐกิจของภาครัฐ ผ่านการใช้จ่ายด้านการลงทุนเพื่อรักษาเป้าหมายการขยายตัวทางเศรษฐกิจ แม้การลงทุนดังกล่าวจะไม่มีความจำเป็น หรือกล่าวอีกนัยเป็นการลงทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพก็ตาม

ทำให้หนี้ภาคธุรกิจเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ร้อยละ 160 ต่อ GDP ในปี 2017 (รูปที่ 1) หรือประมาณ 3 ใน 5 ของหนี้โดยรวม และทำให้หนี้ในภาพรวมของประเทศพุ่งขึ้นไปอยู่ในระดับสูงถึงร้อยละ 255 ต่อ GDP ในปี 2017 หรือเกือบสองเท่าจากปี 2006 และ 2.การก่อหนี้ที่ไม่มีประสิทธิภาพดังกล่าว ส่วนหนึ่งดำเนินการผ่านช่องทางภาคธนาคารเงา (shadow banking) ที่มีความซับซ้อน และตรวจสอบธุรกรรมได้ยาก

โดยธนาคารพาณิชย์จะแปลงสินเชื่อไปเป็นหลักทรัพย์ (securitization) แล้วเสนอขายในรูปแบบผลิตภัณฑ์ wealth management products (WMPs) ให้แก่นักลงทุนเป็นผู้รับความเสี่ยง เพื่อแลกกับผลตอบแทนที่ดึงดูดใจ โดยนักลงทุนเชื่อว่าท้ายที่สุดทางการจีนจะเข้ามารับผิดชอบ หากเกิดการผิดนัดชำระหนี้

เนื่องจากสินทรัพย์อ้างอิงของหลักทรัพย์ก็คือหนี้ของ SOEs ซึ่งความเชื่อดังกล่าวได้นำไปสู่พฤติกรรมการลงทุนที่มุ่งเน้นผลตอบแทน (search for yield) โดยประเมินความเสี่ยงของสินทรัพย์ต่ำกว่าความเป็นจริง (mispricing of risk)

มองอีกมุม ทำไมถึงไม่ควรกังวลหนี้จีน? เหตุผลสนับสนุนอาจมาจาก 1.หนี้ SOEs ที่เกิดขึ้นส่วนใหญ่เป็นของทางการจีน กล่าวคือ ทางการจีนเป็นผู้กำหนดทิศทางเศรษฐกิจ และการลงทุนของประเทศผ่านการลงทุนของ SOEs โดยมีธนาคารของรัฐเป็นช่องทางหลักในการให้สินเชื่อ ทางการจีนจึงมีอำนาจที่จะเข้ามาบริหารจัดการความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นในภาคการเงินได้

และ 2.ทางการจีนได้ควบคุมความร้อนแรงของการก่อหนี้อย่างต่อเนื่อง ผ่านการใช้เครื่องมือนโยบายที่หลากหลาย เช่น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยซื้อคืนตลาดพันธบัตร (repo rate) ของธนาคารกลางจีน (PBOC) เพื่อชี้นำต้นทุนการกู้ยืม ในตลาดระหว่างธนาคาร (interbank) ให้สูงขึ้น

กอปรกับการดำเนินนโยบายเพื่อดูแลความเสี่ยงเชิงระบบ (macroprudential policy) เพื่อยับยั้งการเก็งกำไรและป้องกันความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลาชำระหนี้ (maturity mismatch) สอดคล้องกับเครื่องชี้ภาระหนี้ที่สำคัญของจีน ล่าสุด ที่ชะลอลงอย่างเห็นได้ชัด เช่น สินเชื่อในงบดุลของภาคธนาคารพาณิชย์โดยเฉพาะสินเชื่อของภาคอุตสาหกรรมที่ชะลอลง ตั้งแต่ปี 2014 รวมถึงข้อมูลธุรกรรมนอกงบดุลของภาคธนาคารพาณิชย์ เช่น มูลค่าผลิตภัณฑ์ WMPs ที่เริ่มชะลอลงตั้งแต่ต้นปี 2016 ตามการดำเนินนโยบายการเงินเข้มงวดของทางการจีนอย่างต่อเนื่อง

จะเห็นได้ว่าหนี้จีนมีทั้งมุมที่น่ากังวลและไม่น่ากังวลอยู่ แม้ว่าในภาวะปัจจุบันจะมีสัญญาณความคืบหน้าในการ deleveraging ไปบ้างแล้ว

แต่เมื่อมองไปข้างหน้าความท้าทายในการ deleveraging ยังต้องทำควบคู่ไปกับการสร้างความสมดุลระหว่างการขยายตัวทางเศรษฐกิจ กับการดำเนินนโยบายเข้มงวดให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม โดยไม่เข้มงวดหรือผ่อนคลายมากเกินไป

นอกจากนี้ แม้ว่าหนี้ภาคธุรกิจในปัจจุบันจะชะลอลงบ้าง แต่ก็นับว่ายังอยู่ในระดับสูง ประกอบกับความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจโลก ยังเป็นอุปสรรคต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจจีน

ทั้งความขัดแย้งทางการค้าระหว่างจีนและสหรัฐ รวมถึงภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้น

จากการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศอุตสาหกรรมหลัก ที่ทำให้ภาวะการเงินจีนตึงตัวขึ้นตาม และอาจส่งผลให้ภาคธุรกิจจีนต้องแบกรับความเสี่ยงจากภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มสูงขึ้นจากการ roll-over หนี้ และอาจนำไปสู่การผิดนัดชำระหนี้พันธบัตรของภาคธุรกิจได้

ซึ่งหากความเสี่ยงเหล่านี้ลุกลามไปเป็นปัญหาเชิงระบบแล้วก็อาจจะสร้างความผันผวนให้แก่เศรษฐกิจโลกและไทยอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ จึงเป็นเหตุผลที่ทำให้หน่วยงานทางเศรษฐกิจในหลาย ๆ ประเทศยังคงหยิบยกเรื่องเสถียรภาพการเงินจีนไว้ในความเสี่ยง

เช่นเดียวกับการประเมินภาพเศรษฐกิจไทยของหลายหน่วยงานทั้งภาคเอกชนและรัฐบาลก็มักจะพิจารณาถึงความเสี่ยงของเศรษฐกิจจีนที่จะมากระทบต่อเศรษฐกิจไทยอยู่เสมอเนื่องจากจีนเป็นทั้งตลาดส่งออกที่ใหญ่ที่สุดของไทย และนักท่องเที่ยวชาวจีนก็ถือเป็นนักท่องเที่ยวกลุ่มหลักที่สำคัญของไทยด้วยเช่นกัน

ดังนั้น ประเด็นหนี้จีนจึงยังคงเป็นประเด็นที่ต้องติดตามต่อไป

หมายเหตุ – จากบทวิเคราะห์ทางเศรษฐกิจธนาคารแห่งประเทศไทย