ฟองสบู่หุ้นเติบโต

คอลัมน์ จัตุรัสนักลงทุน

โดย ภาคย์ภูมิ ศิริหงษ์ทอง

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา “หุ้นเติบโตเร็ว” เป็นหุ้นที่ได้รับความนิยมในหมู่นักลงทุน จนเรียกได้ว่าเป็นหุ้นที่ทุกคนต้องมีติดพอร์ตไว้ หุ้นเหล่านี้มีอัตราการเติบโตของกำไรสูงมากในอดีต อาจสูงถึง 50% ต่อปี หรือมากกว่า และเมื่อผลประกอบการออกมาดี นักวิเคราะห์ก็ออกมาปรับเป้านักลงทุนก็ยอมจ่ายราคาที่แพงขึ้น บนความคาดหวังว่าผลประกอบการจะเติบโตมากขึ้นไปอีก ปัจจัยเหล่านี้ส่งผลให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นแบบก้าวกระโดด บางตัวได้กำไรหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในระยะเวลาไม่กี่ปี

แต่แน่นอนว่าการจะรักษาการเติบโตแบบ “ก้าวกระโดด” ไปตลอด แทบจะเป็นไปไม่ได้ พอเกิดเหตุการณ์ที่ทำให้สะดุด เช่น ยอดขายหรือกำไรเติบโตน้อยกว่าที่ผู้บริหารตั้งเป้าไว้ ความกังวลในที่มาที่ไปของตัวเลขในงบการเงิน รวมถึงข่าวลือเรื่องธรรมาภิบาลเกี่ยวกับผู้บริหาร หุ้นก็ถูกเทขายลงมาอย่างหนัก ความเชื่อมั่นก็หดหาย ความกังวลก็เข้ามาแทนที่ นักวิเคราะห์ปรับลดประมาณการ ความคาดหวังที่ลดลงก็ยิ่งกดดันให้ P/E ลดลง (price to earning ratio ซึ่งเป็นอัตราส่วนที่ผมใช้วัดความถูกแพงของหุ้น) ราคาก็เลยถูกหั่นลงมาแบบรวดเร็ว ราวกับลิฟต์ขาด ในหลายกรณีราคาปรับตัวลงมา 40-70% ในช่วงเวลาไม่กี่เดือน ซึ่งถ้าใครไปซื้อไว้แถว ๆ ราคาสูง ๆ ก็คงจะเสียหายหนักพอตัว

ในฐานะหนึ่งในผู้เสียหายที่เคยติดดอยหุ้นเติบโตอยู่หลายตัว ผมได้พยายามวิเคราะห์หาสาเหตุที่หุ้นเหล่านี้ปรับตัวลดลงมา ข้อสังเกตแรกที่เห็นได้ชัด คือ หุ้นเติบโตเร็วแทบทุกตัว เป็นหุ้นที่ราคา “แพงมาก” หลายตัวมี P/E สูงถึง 40-100 เท่า ในช่วงที่ราคาทำจุดสูงสุด ทำให้เราเห็นบริษัทที่มีกำไรไม่กี่ร้อยล้าน มีมูลค่าตลาดสูงถึงหลายหมื่นล้านบาท ซึ่งถ้าพิจารณาให้ดี อาจจะดู “เกินจริง” ไป

ลองคิดดูเล่น ๆ นะครับว่า ถ้าเราเป็นเจ้าของธุรกิจ แล้วคนมาติดต่อขอซื้อกิจการในราคาเท่ากับ 100 เท่าของกำไรในปีที่ผ่านมา ถ้ากำไรไม่ได้แย่กว่าปกติมาก และกำไรไม่สามารถเติบโตได้เป็นสิบเท่าในระยะเวลาสั้น ๆ ราคานี้ก็เป็นราคาที่ปฏิเสธได้ยากมาก ถ้ามองในแง่ของผลตอบแทนเป็นหลัก เพราะว่าถ้าจะให้ได้เงินจำนวนเท่ากัน ต้องรอไปอีกเป็น 100 ปี ขายวันนี้ รับเงินวันนี้ เป็นทางเลือกที่ดีกว่าเยอะ

เหตุผลเดียวที่เราจะไม่ขาย คือ เราคิดว่าสามารถขายได้ราคาที่ “ดีกว่านี้” ในอนาคต อันนี้เป็นกับดักสำคัญทางจิตวิทยาที่อันตราย นักลงทุนในตลาดจะเชื่อว่าบริษัทที่เราถือหุ้นอยู่ มีข้อได้เปรียบพิเศษที่คู่แข่งไม่สามารถเลียนแบบได้ มีผู้บริหารมีความสามารถแบบซูเปอร์สตาร์ แถมความต้องการของลูกค้ายังมีอีกมหาศาล ทำให้ยอดขายของบริษัทเติบโตได้หลายเท่าตัว (แปลกดีที่หลายกรณีมักจะพูดถึงกำลังซื้อจากนักท่องเที่ยวจีน หรือส่งออกไปประเทศจีน) นักลงทุนคาดว่าปัจจัยบวกเหล่านี้จะส่งผลให้กำไรเติบโตแบบฉุดไม่อยู่ และจะทำให้หุ้นที่ราคาแพงมาก ๆ ในวันนี้ กลายเป็นหุ้นถูก น่าลงทุน ในระยะเวลาไม่กี่ปี

บางคนบอกว่า หุ้น P/E 50 เท่า ยังซื้อได้ตราบใดที่ยังโตได้ปีละ 50% เพราะค่า PEG ยังไม่เกิน 1 เท่า (ค่า PEG คือ P/E หารด้วยอัตราการเติบโตของกำไร ในกรณีนี้คือ 50 เท่า หารด้วย 50% เท่ากับ 1 เท่า)

แนวคิดนี้มีคนเข้าใจผิดค่อนข้างมาก ถ้าเราอ่านหนังสือของ Peter Lynch ผู้จัดการกองทุนระดับโลกที่ทำให้สูตร PEG เป็นที่นิยม จะพบว่าเวลา Peter Lynch คำนวณ PEG เขาจะใช้การเติบโต “ปกติ” ซึ่งอาจจะเป็นค่าเฉลี่ยในอนาคตซัก 3-5 ปีข้างหน้า การใช้การเติบโตกำไรเพียงปีเดียวอาจจะทำให้เราโดนหลอกได้ง่าย ตัวอย่างเช่น บริษัทที่มีฐานกำไรที่ต่ำผิดปกติในปีที่ผ่านมา ก็จะทำให้ปีนี้มีการเติบโตสูงเป็นพิเศษ ซึ่งมีโอกาสน้อยมากที่จะเกิดขึ้นอีกในอนาคต

นอกจากนี้ การประเมินกำไรใน 3-5 ปีข้างหน้า ก็ไม่ใช่เรื่องที่ทำได้ง่าย เพราะต้องอาศัยความรู้ความเข้าใจในตัวบริษัท คู่แข่ง อุตสาหกรรม รวมถึงความเข้าใจในงบการเงิน และความสามารถในการคาดการณ์อนาคต การซื้อหุ้นเพราะ PEG ต่ำเพียงอย่างเดียว อาจจะทำให้เรามองข้ามปัจจัยอื่น ๆ ที่สำคัญไม่แพ้การเติบโต เช่น การแข่งขัน แนวโน้มราคาต้นทุน ดอกเบี้ย กฎระเบียบ กระแสเงินสด เพราะฉะนั้น หุ้นที่ PEG ต่ำ ๆ ก็ไม่ได้แปลว่า น่าลงทุนเสมอไป

สุดท้ายแล้วในโลกของการลงทุน ถ้าจะลงทุนให้ชนะผลตอบแทนของตลาด นักลงทุนไม่จำเป็นต้องซื้อหุ้นแข็งแกร่งเติบโตเร็วเสมอไป ถ้าลองทำการบ้านให้ดี ๆ เราจะค้นพบหุ้นที่มี upside เยอะ แต่ downside จำกัด ถึงอาจจะเป็นหุ้นที่ดูน่าเบื่อ ไม่เร้าใจเท่ากับหุ้นเติบโตที่มี story ดี ๆ แต่การซื้อหุ้นที่เติบโตน้อยหรือไม่เติบโตเลยได้ในราคา “โปรโมชั่น” ก็อาจจะกำไรมหาศาลได้ เปรียบได้กับการซื้อรถยุโรปในราคา super car ยังไงก็คงกำไรไม่เท่ากับการซื้อรถญี่ปุ่นธรรมดา ๆ ในราคามอเตอร์ไซค์