หุ้นกู้แปลงสภาพ จะกลับมาหรือไม่

คอลัมน์ สถานีลงทุน

โดย ศิรินารถ อมรธรรม สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย

ลักษณะที่สำคัญของการลงทุนในหุ้นกู้ หรือตราสารหนี้ คือ ความผันผวนต่ำ นักลงทุนได้รับดอกเบี้ยในจำนวนที่แน่นอน ตรงตามกำหนดเวลา (ถ้าไม่ default ไปเสียก่อน)

ลักษณะเด่นของการลงทุนในหุ้น คือ นักลงทุนมีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่สูงจากราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงตลาดขาขึ้น

คงมีนักลงทุนเรียกร้องเครื่องมือการลงทุนสักอย่างที่รวมข้อดีทั้งสองนี้ไว้ด้วยกัน จึงได้มีหุ้นกู้แปลงสภาพ (convertible bond) เกิดขึ้น แล้วอะไรคือตราสารหนี้แปลงสภาพนักลงทุนอาจไม่ค่อยคุ้นเคยกันนัก

หุ้นกู้แปลงสภาพ เป็นตราสารหนี้ที่นักลงทุนสามารถเปลี่ยนจากหุ้นกู้เป็นหุ้นสามัญของบริษัทผู้ออกได้ตามราคาที่กำหนด โดยบริษัทผู้ออกจะออกหุ้นสามัญในจำนวนที่มีมูลค่าเท่ากับตราสารหนี้ที่ถืออยู่เพื่อทดแทนตราสารหนี้เดิม สถานะของนักลงทุนจึงเปลี่ยนจากเจ้าหนี้เป็นเจ้าของ และด้วยสถานะการเป็นเจ้าของ จึงทำให้นักลงทุนมีโอกาสได้รับกำไรจากส่วนต่างราคาซื้อและราคาขาย (capital gain) หากราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้น แต่หากราคาหุ้นไม่ได้ปรับตัวสูงขึ้นกว่าราคาที่กำหนดไว้ในการแปลงสภาพนักลงทุนก็สามารถเลือกที่จะถือตราสารหนี้ต่อไปเพื่อไถ่ถอนที่ราคาพาร์ ณ วันหมดอายุ ซึ่งในระหว่างทางก็ยังคงได้รับดอกเบี้ยตามที่กำหนดไว้

ฟังดูแล้ว นักลงทุนมีแต่ได้กับได้ หากนักลงทุนเห็นว่าราคาหุ้นของบริษัทปรับตัวสูงขึ้น ถ้าใช้สิทธิแปลงสภาพแล้วจะได้กำไร ก็จะใช้สิทธิแปลงสภาพเป็นหุ้นแล้วมาขายในตลาดที่ราคาสูงกว่า ถ้าไม่อย่างนั้นแล้วก็จะถือเป็นหุ้นกู้เพื่อรับดอกเบี้ยตามที่กำหนดไว้ต่อไป ส่วนผู้ออกไม่มีสิทธิเลือก ถ้านักลงทุนต้องการใช้สิทธิแปลงสภาพบริษัทก็ต้องออกหุ้นสามัญให้ใหม่ในราคาที่ต่ำกว่าราคาตลาด หรือไม่แล้วบริษัทก็ต้องจ่ายดอกเบี้ยตามที่กำหนดไว้ต่อไป หากนักลงทุนเลือกที่จะไม่แปลงสภาพ แล้วทำไมที่ผ่านมาจึงมีบริษัทออกตราสารหนี้ชนิดนี้กันมาก นั่นก็เพราะว่า บริษัทผู้ออกหุ้นกู้แปลงสภาพมักจะกำหนดอัตราคูปองไว้ค่อนข้างต่ำถ้าเทียบกับหุ้นกู้ที่มี rating เดียวกัน อายุพอ ๆ กัน เช่น เมื่อเดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา บริษัท สหพัฒนาอินเตอร์โฮลดิ้ง จำกัด (มหาชน) ออกหุ้นกู้ปกติอายุ 7 ปี ที่คูปองเท่ากับ 3.44% ต่อมาเมื่อเดือนมิถุนายน ได้ออกหุ้นกู้แปลงสภาพอายุ 7 ปีเท่ากัน แต่กำหนดคูปองที่ 0.7% ซึ่งต่ำกว่าหุ้นกู้ปกติที่ออกมาก ทำให้บริษัทมีต้นทุนการกู้เงินที่ต่ำลง แต่ทั้งนี้บริษัทผู้ออกมักจะกำหนดราคาใช้สิทธิแปลงสภาพไว้ค่อนข้างสูงกว่าราคาหุ้นในตอนที่ออกหุ้นกู้แปลงสภาพราว 25-45% เผื่อว่าในอนาคตราคาหุ้นของบริษัทวิ่งขึ้นไปสูงแล้วมีการใช้สิทธิแปลงสภาพ บริษัทผู้ออกจะได้ไม่เสียโอกาสในการออกหุ้นเพิ่มทุนในราคาที่ต่ำจนเกินไป นอกจากนั้นบริษัทผู้ออกก็ไม่ต้องมีภาระในการหาเงินเพื่อมาไถ่ถอนหุ้นกู้คืน แต่จ่ายคืนในรูปของหุ้นสามัญแทน บริษัทผู้ออกยังสามารถชะลอ dilution effect เมื่อเทียบกับการออกหุ้นเพิ่มทุนในทันที ส่วนนักลงทุนก็มีโอกาสได้รับ capital gain ที่สูง ทำให้ผลตอบแทนโดยรวมสูงกว่าหุ้นกู้ปกติ นักลงทุนจึงยอมรับอัตราคูปองที่ค่อนข้างต่ำของหุ้นกู้แปลงสภาพ

หุ้นกู้แปลงสภาพไม่ใช่หุ้นกู้ประเภทใหม่ที่เพิ่งมีการออก จริง ๆ แล้วที่ผ่านมาในอดีตมีการออกหุ้นกู้แปลงสภาพกันมาก ในช่วงก่อนวิกฤตปี 2540 ที่ตลาดหุ้นคึกคัก มีบริษัทไทยที่ออกตราสารหนี้แปลงสภาพหลายบริษัท เช่น บมจ.พร็อพเพอร์ตี้ เพอร์เฟค บมจ.บ้านปู บมจ.เซ็นทรัลพัฒนา บมจ.ศรีไทยซุปเปอร์แวร์ เป็นต้น แต่ภายหลังจากวิกฤตปี 2540 ตราสารหนี้แปลงสภาพก็ได้ลดความนิยมลงมาก จนกระทั่งปี 2560 ที่ตลาดหุ้นคงความร้อนแรงต่อเนื่องมาหลายปีติดต่อกัน ก็เริ่มมีหลายบริษัทหันมาออกหุ้นกู้แปลงสภาพกันแล้ว ได้แก่ บริษัท สิงห์ เอสเตท จำกัด (มหาชน) ที่ออกตราสารหนี้แปลงสภาพมูลค่ากว่า 6 พันล้านบาทขายในประเทศสิงคโปร์ และบริษัท สหพัฒนาอินเตอร์โฮลดิ้ง จำกัด (มหาชน) ออกตราสารหนี้แปลงสภาพมูลค่ากว่า 3,500 ล้านบาท ปัจจุบันราคาหุ้นของ SPI อยู่ที่ 68 บาท ณ วันที่ 16 ต.ค. 60 ซึ่งสูงกว่าราคาใช้สิทธิแปลงสภาพที่ 45 บาทไปเรียบร้อยแล้ว สำหรับในต่างประเทศ เช่น ประเทศสหรัฐอเมริกา หุ้นกู้แปลงสภาพเป็นสินทรัพย์หนึ่งที่ได้รับความนิยมจากนักลงทุน มีขนาดตลาดราว 2-3% ของตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะยาว โดยบริษัทที่ออกส่วนใหญ่กว่า 80% จะมีลักษณะเป็น growth stock ที่มี rating ต่ำกว่า investment grade ให้ผลตอบแทนที่ใกล้เคียงกับการลงทุนในหุ้นสามัญ แต่มีความเสี่ยง (ความผันผวน) ที่ต่ำกว่า

ดังนั้นในยามที่ทิศทางดอกเบี้ยอยู่ในช่วงขาขึ้น เช่นเดียวกันกับภาวะตลาดหุ้นที่หลายคนมองว่ายังไปต่อได้ การออกหุ้นกู้แปลงสภาพอาจกลับมาได้รับความนิยมอีกครั้ง เพราะจะช่วยให้ผู้ออกมีต้นทุนการกู้ยืมเงินลดลง และนักลงทุนมีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้นเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยในตลาดที่อยู่ในระดับต่ำ หุ้นกู้แปลงสภาพจึงดูเหมือนเป็นทางเลือกการลงทุนที่น่าจับตามองต่อไป