ดร.นิเวศน์ ฝากถึง ผู้คุมกฎ ตลาดหุ้น หลังปล่อยชอร์ตเซล-โรบอทเทรด

ตลาดหลักทรัพย์ฯ-ก.ล.ต. ถูกโจมตีจากนักเล่นหุ้นว่าไม่ได้ทำอะไรที่จะสร้างความเชื่อมั่นให้นักลงทุนที่เข้าไปเล่นหุ้นที่กำลังขาดทุนอย่างหนัก หลังปล่อยชอร์ตเซล-โรบอทเทรด ดร.นิเวศน์ ร่ายโจทย์ฝาก “ผู้กำกับ-ผู้คุมกฎ” ตลาดหุ้น ถึงบทบาทหน้าที่ที่ผู้กำกับตลาดหุ้นควรจะต้องทำในระยะยาว เพื่อทำให้ตลาดทุนไทยดีขึ้น เป็นเครื่องมือที่มีประสิทธิภาพในการระดมทุนและพัฒนาเศรษฐกิจของประเทศ

วันที่ 18 พฤศจิกายน 2566 ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนรายใหญ่สายเน้นคุณค่า (Value Investor) สมาคมนักลงทุนเน้นคุณค่า (ประเทศไทย) เปิดเผยว่า ช่วงเร็ว ๆ นี้ ผู้กำกับหรือหน่วยงานรัฐที่เกี่ยวข้องหรือมีหน้าที่ดูแลและพัฒนาตลาดทุนหรือตลาดหุ้น อาทิเช่น ตลาดหลักทรัพย์ฯ และสำนักงาน ก.ล.ต. ต่างก็ถูกโจมตีจากนักเล่นหุ้นว่าไม่ได้ทำอะไรที่จะสร้างความเชื่อมั่นให้นักลงทุนที่เข้าไปเล่นหุ้นที่กำลังขาดทุนอย่างหนัก เพราะตลาดหุ้น “ตกเอา ๆ”

อันเนื่องจากการที่ตลาดปล่อยให้มีการทำชอร์ตเซล โดยเฉพาะแบบที่คนทำไม่ได้มีหุ้นหรือที่เรียกว่า “Naked Short” หรือมีการปล่อยให้นักลงทุนบางกลุ่มทำการซื้อขายหุ้นโดยหุ่นยนต์ที่เรียกว่า “Robot Trading” ที่สามารถทำการซื้อขายอย่างรวดเร็วด้วยต้นทุนการซื้อขายที่ถูกมาก ซึ่งทำให้ได้เปรียบนักลงทุนส่วนบุคคลทั่วไป

ดูเหมือนว่าทั้งผู้บริหารตลาดหลักทรัพย์ฯ และ ก.ล.ต. ต่างก็แถลงแก้ว่าได้ตรวจสอบดูข้อมูลอย่างละเอียดแล้วพบว่า ไม่มีการทำ Naked Short และการทำชอร์ตเซลที่ต้องยืมหุ้นก็มีระดับปกติ เช่นเดียวกับ Robot Trade ซึ่งก็ทำมานานแล้วก่อนที่ตลาดหุ้นจะตกลงมาแรงในช่วงนี้ ส่วน ก.ล.ต. เอง ก็มองว่า ชอร์ตเซลเป็นเครื่องมือที่ดีสำหรับการลงทุนและก็ได้กำหนดแนวทางต่าง ๆ ที่เหมาะสมเพื่อควบคุมการทำชอร์ตเซลไม่ให้ตลาดหุ้นผันผวนเกินไป รวมถึงการที่จะต้องเปิดเผยข้อมูลให้นักลงทุนทราบเช่นเดียวกัน

การซื้อขายด้วย AI หรือหุ่นยนต์เองนั้นก็เป็นวิวัฒนาการที่ตลาดหุ้นที่พัฒนาแล้วใช้มานานแล้วและเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนถึงตอนนี้มีปริมาณการซื้อขายมากกว่าที่ทำโดยคนไปแล้ว

ถ้าไปห้ามก็คงทำให้ตลาดหุ้นไม่พัฒนา ส่วนเรื่องว่าเป็นการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นโดยเฉพาะรายย่อยอื่นนั้น แม้ ก.ล.ต.จะไม่ได้พูดถึง แต่ก็ได้พูดว่านักลงทุนแต่ละกลุ่มเองนั้นก็มีมุมมองไม่เหมือนกัน นัยก็อาจจะเป็นว่าคนที่ลงทุนระยะยาวก็อาจจะไม่ได้คิดว่าการเทรดที่เร็วกว่าโดยหุ่นยนต์เป็นเรื่องที่ทำให้ตนเองเสียเปรียบ พวกเขาอาจจะชอบด้วยซ้ำ ถ้าทำให้หุ้นมีสภาพคล่องที่ดี เวลาขายจะได้มีคนมารับ เป็นต้น

ผมเองคงไม่ถกเถียงว่าใครผิดหรือถูก เพราะเรื่องนี้น่าจะเป็นเรื่อง “ชั่วคราว” ระยะสั้นที่จะผ่านไปในไม่ช้า โดยเฉพาะถ้าหุ้นเริ่มปรับตัวดีขึ้นมาก แต่สิ่งที่ผมจะพูดก็คือ บทบาทหรือหน้าที่ที่ผู้กำกับตลาดทุนหรือตลาดหุ้นควรจะต้องทำในระยะยาวคืออะไร ที่จะทำให้ตลาดทุนของไทยดีขึ้น และเป็นเครื่องมือที่มีประสิทธิภาพในการระดมทุนและพัฒนาเศรษฐกิจของประเทศ

ประเด็นแรกก่อนที่จะเข้าเรื่องก็คือ ผมคิดว่า “ผู้ดูแลหรือกำกับ” ตลาดทุนหรือตลาดหุ้นนั้น ไม่ใช่มีเฉพาะตลาดหุ้นและ ก.ล.ต. เท่านั้น แต่ยังรวมถึงหน่วยงานเก็บภาษีการลงทุนในหุ้นและเครื่องมือลงทุนอื่น ๆ และที่ขาดไม่ได้ก็คือรัฐบาลที่เป็นผู้กำหนดยุทธศาสตร์ทางเศรษฐกิจของประเทศด้วย

เรื่องต่อมาที่ควรจะต้องเข้าใจให้ตรงกันก็คือ การกำกับและพัฒนาตลาดทุนและตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่ามีการเปลี่ยนแปลงไปอย่างมีนัยสำคัญอย่างน้อย 2 ครั้งใหญ่ ๆ คือครั้งแรก ประมาณปี 2530 ที่นักลงทุนต่างชาติเริ่มสามารถเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นไทยได้ และครั้งที่สองก็คือเมื่อประมาณ 7-8 ปีมาแล้ว หรือประมาณปี 2558 ที่นักลงทุนส่วนบุคคลไทยสามารถนำเงินออกไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศได้

เหตุการณ์ทั้งสองดังกล่าวนั้น ทำให้นิยามของการกำกับและพัฒนาตลาดหุ้นควรจะต้องเปลี่ยนไปนั่นก็คือ

เดิมทีเมื่อเราพูดถึงการพัฒนาตลาดหุ้นหรือตลาดทุนนั้น เราจะพูดถึงสิ่งเดียวคือ “ตลาดหุ้นไทย” โดยปรัชญาหรือนโยบายอะไรต่างก็ผูกอยู่กับตลาด ตัวอย่างเช่น เรื่องภาษีที่บอกว่าถ้าจะพัฒนาตลาดก็จะต้องงดเก็บภาษีบางอย่าง เช่น ภาษีกำไรจากการลงทุน เป็นต้น

แต่ถึงวันนี้ เวลาที่พูดถึงการพัฒนาตลาดทุนหรือตลาดหุ้น ผมคิดว่าเราจะต้องเพิ่มขึ้นมาอีกหนึ่งอย่างนั่นก็คือ “นักลงทุน” ซึ่งจะมีความสำคัญพอ ๆ กันหรือมากกว่าตลาดหุ้นด้วยซ้ำ และจะต้องแยกแยะว่า “นักลงทุนไม่ใช่ตลาดหุ้น” นโยบายหรือเกณฑ์อะไรต่าง ๆ ที่จะออกมานั้นจะต้องคำนึงถึงนักลงทุนด้วย เพราะบางครั้งนโยบายที่ดีต่อตลาดอาจจะเป็นผลเสียต่อนักลงทุน โดยเฉพาะนักลงทุนที่ได้ไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศ

พูดง่าย ๆ ต่อจากนี้ไป เราต้องคิดว่านักลงทุนมีโอกาสไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศมากขึ้นเรื่อย ๆ และเราก็ควรจะต้องส่งเสริม อย่าไปคิดว่าถ้าส่งเสริมแล้วพวกเขาก็จะขนเงินไปลงทุนในต่างประเทศ ซึ่งจะทำให้ตลาดหุ้นไทยเหงาและราคาหุ้นจะตก เราต้องยอมรับความจริงที่ว่า ถ้าพื้นฐานของหุ้นในตลาดไม่ดี มันก็จะต้องตก ฝืนยากมาก เลิกหรืองดเว้นการทำชอร์ตเซลในช่วงนี้อาจช่วยให้หุ้นขึ้นบ้างเหมือนตลาดหุ้นเกาหลีที่กำลังทำอยู่ แต่ถ้าพื้นฐานแย่ลงเพราะเศรษฐกิจไม่ดี หุ้นที่ขึ้นไป “ชั่วคราว” ก็จะตกลงมาใหม่

การส่งเสริมหรืออย่างน้อยไม่ไป “กีดกัน” การลงทุนในต่างประเทศของนักลงทุนนั้น ผมคิดว่าเป็นสิ่งที่ดีในเชิงเศรษฐกิจ อย่างน้อยมันเป็นโอกาสให้คนที่มีเงินออมไปหาผลตอบแทนที่ดี และในไม่ช้าเขาก็จะนำกลับมาลงทุนในตลาดหุ้นไทยเมื่อเขาคิดว่าหุ้นไทย “น่าลงทุน” อาจจะเพราะว่าเศรษฐกิจเริ่มดีขึ้นแล้ว หรืออาจจะเพราะราคาหุ้นหรือดัชนีตกลงมามากจนคุ้มค่าที่จะลงทุน “แบบ VI” แล้ว

เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ยังไงเราก็เป็นคนไทยที่อาศัยอยู่ในประเทศไทย เราก็อยากที่จะมีรายได้หรือได้ผลตอบแทนในประเทศไทยมากกว่าจากต่างประเทศ ถ้าปัจจัยอย่างอื่นเท่ากันหรือเหมือนกัน

ด้วยหลักการหรือแนวทางการกำกับและพัฒนาโดยคำนึงถึงประเด็นที่ว่าตลาดกับนักลงทุนนั้น ไม่ใช่สิ่งเดียวกันแล้ว จากนั้นผมคิดว่าเวลาจะกำหนดนโยบายหรือกฎเกณฑ์จะต้องคำนึงถึงประเด็นดังต่อไปนี้คือ

หนึ่ง กฎเกณฑ์จะต้อง Fair and Transparent หรือยุติธรรมและโปร่งใส ตัวอย่างของความยุติธรรมก็เช่น นักลงทุนที่ลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศควรจะเสียภาษีเหมือนตลาดหุ้นไทย การกำหนดให้กำไรจากต่างประเทศจะต้องเสียภาษีบุคคลธรรมดาที่สูงสุดถึง 35% เวลานำเงินกลับมาจึง “ไม่แฟร์”

ความโปร่งใสหรือการเปิดเผยข้อมูลให้มากที่สุด ตัวอย่างที่ตลาดเคยทำก็คือ การเปลี่ยนการเปิดเผยชื่อนักลงทุนรายใหญ่จากที่ถือหุ้นถึง 0.5% เป็นเปิดเฉพาะ 10 อันดับแรก ซึ่งเป็นการ “ลด” การเปิดเผยลงนั้น ไม่สอดคล้องกับทิศทางที่ควรจะเป็น แต่ในช่วงนั้นก็มีคนต้านน้อยมาก ตรงกันข้ามกับช่วงนี้ที่ดูเหมือนว่า ตลาดพร้อมที่จะเปิดเผยข้อมูลเรื่องการชอร์ตเซลมากขึ้น

สองก็คือเรื่อง Competitiveness หรือความสามารถในการแข่งขันของตลาดหลักทรัพย์ไทยกับต่างประเทศ เหตุผลก็ชัดเจนว่าปัจจุบันตลาดไม่ได้เป็น “ผู้ผูกขาดการลงทุนหุ้นในตลาด” อีกต่อไป

ดังนั้น การที่จะออกเกณฑ์อะไรก็ตามก็จะต้องดูว่าออกมาแล้ว นักลงทุนจะยอมรับแค่ไหน เพราะถ้าไม่เป็นผลดีต่อนักลงทุน พวกเขาก็แค่ย้ายไปลงทุนในตลาดอื่น และประเทศก็จะไม่ได้อะไรจากเม็ดเงินที่ออกไป รวมถึงภาษีบางอย่างที่ควรจะได้

สามก็คือ เราจะต้องคำนึงถึง Efficiency หรือความมีประสิทธิภาพของตลาดในการซื้อขายลงทุนในหุ้น ก็อย่างที่ได้กล่าวแล้วในกรณีตัวอย่างของการใช้ AI และ Robot Trade ที่เป็นทิศทางของนักลงทุนระดับโลก ถ้าเราห้าม เขาก็อาจจะไม่มา ปริมาณซื้อขายรายวันน่าจะหายไปมาก ตลาดไทยที่เป็นตลาดหุ้นที่คึกคักก็อาจจะกลายเป็นตลาดหุ้นที่เหงา และ Valuation หรือการตีมูลค่าก็จะลดลง กระทบไปถึงบริษัทจดทะเบียนที่จะระดมทุนในอนาคต

สุดท้ายที่ผมเห็นว่าเป็นปัญหามากสำหรับตลาดหุ้นไทยก็คือ Predictability นั่นก็คือ นักลงทุนควรจะสามารถคาดการณ์เรื่องของ Regulation หรือกฎเกณฑ์ที่ออกมาได้ในระดับที่ดี นี่เป็นเรื่องสำคัญเพราะว่านักลงทุนไม่ชอบความเสี่ยงโดยเฉพาะด้านลบ ถ้าคิดว่ามีความเสี่ยงมากเขาก็จะให้มูลค่ากับหุ้นในตลาดนั้นต่ำลง

ตัวอย่างเช่น การประกาศเก็บภาษีในตลาดหุ้นโดยเฉพาะที่เป็นแบบ “กะทันหัน” อย่างการเก็บภาษีการลงทุนในต่างประเทศที่ประกาศแล้ว ไม่ให้เวลาปรับตัว คนที่ออกไปลงทุนแล้วถ้านำเงินกลับมาก็จะต้องเสียภาษีทันที เป็นต้น

ตัวอย่างของตลาดหุ้นอื่น เช่น มาเลเซีย เขาให้เวลาหลายปีเพื่อให้โอกาสคนที่ไม่อยากเสียภาษีนำเงินกลับมา ตัวอย่างอีกแห่งหนึ่งก็คือที่ออสเตรเลีย ที่เคยประกาศเก็บภาษีกำไรจากหุ้น สิ่งที่ทำก็คือ เขาให้ปรับต้นทุนใหม่หมดก่อนที่จะเก็บภาษี ซึ่งเป็นเรื่องที่ยุติธรรมสำหรับคนที่ถือหุ้นมานานและมีกำไรในพอร์ตมากที่จะไม่ต้องเสียภาษีที่เกิดขึ้นในอดีต เป็นต้น

ทั้งหมดนั้นผมก็หวังว่าต่อจากนี้ไป ผู้กำกับและผู้คุมกฎเกี่ยวกับตลาดหุ้นที่รวมไปถึงผู้เก็บภาษีและรัฐบาลจะยึดถือเป็นหลักในการทำงาน ผมเชื่อว่าถ้าทำแบบนั้น ทุกคนเฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนก็จะเข้าใจ และก็คงไม่มาประท้วงว่าทำไมผู้กำกับหรือผู้มีอำนาจไม่ทำอย่างนั้นอย่างนี้ เพราะกฎเกณฑ์ต่าง ๆ ออกมาอย่างมีเหตุผลที่ถูกต้องเพื่อทำให้ตลาดดีในระยะยาว