ปี 2023 ตลาดหุ้น ลงต่อหรือจ่อรีบาวนด์ ?
คอลัมน์ : สถานีลงทุน ผู้เขียน : คมศร ประกอบผล ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้
ตลาดหุ้นทั่วโลกกลับมาคึกคักอีกครั้งในช่วงปลายปี หลังรายงานเงินเฟ้อสหรัฐของเดือนตุลาคมออกมาต่ำกว่าคาด ซึ่งเป็นเหมือนแสงสว่างที่ปลายอุโมงค์ให้นักลงทุนคาดหวังว่าเงินเฟ้อจะลดลงสู่ระดับ “ปกติ” ในปีหน้า ซึ่งจะทำให้ Fed (ธนาคารกลางสหรัฐ) สามารถกลับมาลดดอกเบี้ยลงได้ในช่วงปลายปี และทำให้ตลาดหุ้นฟื้นขึ้นได้ในที่สุด
อย่างไรก็ดี เรามองว่าความคาดหวังของตลาด ณ ปัจจุบันนั้นออกจะเป็นมุมที่มองแบบ “โลกสวย” จนเกินไป
เนื่องจาก ประการแรก ยังเร็วเกินไปที่จะสรุปว่า ปัญหาเงินเฟ้อ “จบแล้ว” โดยแม้อัตราเงินเฟ้อสหรัฐจะลดลงจาก 9.1% ในเดือนมิถุนายน มาอยู่ที่ 7.7% ในเดือนตุลาคม แต่ก็ยังนับว่าสูงและห่างไกลเป้าหมายของ Fed ที่ 2% อยู่อีกมาก
ในขณะที่แรงกดดันเงินเฟ้อจากตลาดแรงงานยังสูงอยู่ โดยค่าจ้างในสหรัฐยังขยายตัวที่อัตราเกินกว่า 5% ต่อปี ส่วนเงินเฟ้อในหมวดที่อยู่อาศัยก็ยังพุ่งแรงต่อเนื่องในอัตราสูงถึง 7% ต่อปี ซึ่งแรงกดดันเงินเฟ้อจากทั้งสองหมวดนี้น่าจะทำให้เงินเฟ้อสหรัฐค้างสูงเกินกว่าระดับ 4% ในช่วงครึ่งปีแรก ก่อนที่จะลดลงมาอยู่ที่ 3-4% ในช่วงปลายปี
นอกจากนั้น การเปิดประเทศของจีนในปีหน้าอาจทำให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์กลับมาสูงขึ้นอีกครั้ง ซึ่งอาจเป็นปัจจัยที่ทำให้เงินเฟ้อกลับมาเพิ่มสูงขึ้นได้มากกว่าคาดในปีหน้า
ประการที่สอง ตลาดยังคาดแนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ต่ำเกินไป โดยตลาดซื้อขายล่วงหน้าอัตราดอกเบี้ย (Fed Funds Futures) คาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยไปถึง 5% ในช่วงต้นปี ก่อนจะลดดอกเบี้ยลงมาที่ 4.5% ในช่วงปลายปี
แต่หากเงินเฟ้อยังค้างสูงเกินกว่าระดับ 4% ในช่วงครึ่งปีแรกตามที่เราคาด Fed ก็จะมีความจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยไปให้ถึงระดับ 5% หรือมากกว่า และคงดอกเบี้ยที่ระดับ 5% ไปตลอดทั้งปีเป็นอย่างน้อย เพื่อกดเงินเฟ้อให้ลงได้สำเร็จ
นอกจากนั้น Fed ยังย้ำถึงความเสี่ยงจากการกลับมาลดดอกเบี้ยเร็วเกินไป โดยกรรมการ Fed หลายคนได้อ้างถึงบทเรียนในช่วงทศวรรษที่ 1970 ที่ Fed ดำเนินนโยบายผิดพลาด โดยขึ้นดอกเบี้ยน้อยเกินไปและกลับมาลดดอกเบี้ยเร็วเกินไป
ซึ่งทำให้พุ่งขึ้นจาก 5% ในปี 1970 ไปสูงสุดถึง 15% ในปี 1980 ในขณะที่เศรษฐกิจก็เติบโตอย่างกระท่อนกระแท่น และประสบปัญหาเศรษฐกิจถดถอยถึง 4 ครั้งในช่วงระยะเวลาเพียง 10 ปี
ประการที่สาม การฟื้นตัวของราคาสินทรัพย์ที่เร็วเกินไป เป็นการลดทอนประสิทธิภาพของนโยบายการเงินที่มุ่งชะลอการบริโภคและการลงทุน ซึ่งหากอัตราดอกเบี้ยในตลาดกลับมาลดลง และราคาสินทรัพย์เสี่ยงกลับมาเพิ่มขึ้นเร็วเกินไป ก็จะทำให้เงินเฟ้อลดลงได้ช้ากว่าคาด
ดังนั้น หากราคาสินทรัพย์ฟื้นตัวเร็วเกินไป Fed ก็อาจจำเป็นต้องส่งสัญญาณเข้มงวด เพื่อลดความร้อนแรงของตลาด
ในขณะที่ตลาดหุ้นแม้จะปรับฐานลงมามากกว่า 20% จากจุดสูงสุด แต่ valuation ยังนับว่าไม่ได้ถูก โดยค่า P/E ของดัชนี S&P 500 ในปัจจุบันอยู่ที่ราว 17 เท่า ซึ่งนับว่ายังสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในช่วงปี 2003-2014 ที่ 14 เท่า ก่อนที่ภาวะเงินเฟ้อและดอกเบี้ยต่ำจะดันให้ตลาดขึ้นมาเทรดที่ค่าเฉลี่ย P/E 18 เท่า ในช่วงปี 2015-2021
นอกจากนั้น หากเทียบกับจุดต่ำสุดของตลาดหมี (bear market) ในอดีตที่ P/E เฉลี่ย 13 เท่า ตลาดหุ้นก็อาจมีความเสี่ยงที่จะปรับฐานลงได้อีก หากมีปัจจัยเสี่ยงเข้ามากระทบ ไม่ว่าจะเป็นความเสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจถดถอย หรือความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่ยังคงร้อนแรงและคาดเดาได้ยาก
ในภาวะเช่นนี้ เรามองว่าตลาดตราสารหนี้ โดยเฉพาะพันธบัตรสหรัฐจะให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดหุ้น ในขณะที่ความเสี่ยงยังต่ำกว่ามาก โดยเรามอง bond yield สหรัฐที่ระดับ 4% ในปัจจุบันนั้นให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจ และได้สะท้อนแนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ไปมากแล้ว และหาก Fed ขึ้นดอกเบี้ยไปหยุดที่ 5% ในช่วงไตรมาส 1 ปีหน้าตามคาด
bond yield น่าจะทรงตัวอยู่ระดับใกล้เคียง 4% ในช่วงปลายปีนี้ ก่อนที่จะเริ่มปรับตัวลดลงในปีหน้า ตามการทยอยลดลงของอัตราเงินเฟ้อและการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกในปีหน้า