ดร.นิเวศน์ กางทฤษฎี หุ้นไทยไม่ไปไหน นักลงทุนใช้อารมณ์มากกว่าเหตุผล

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
แฟ้มภาพ

ดร.นิเวศน์ กูรูนักลงทุนวีไอ กาง 2 ทฤษฎี “Efficient Market Hypothesis-Animal Spirits” วิเคราะห์ตลาดหุ้นไทยไม่ไปไหน วิเคราะห์นักลงทุนเลือกลงทุนหุ้นโดยใช้อารมณ์มากกว่าเหตุผล

วันที่ 17 ธันวาคม 2566 ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนรายใหญ่สายเน้นคุณค่า (Value Investor) สมาคมนักลงทุนเน้นคุณค่า (ประเทศไทย) เปิดเผยว่า เคยสงสัยไหมว่าราคาหรือดัชนีตลาดหุ้นของแต่ละประเทศทำไมมีความแตกต่างกันมาก และการปรับตัวก็แตกต่างกัน อย่างตลาดหุ้นจีนนั้น ราคาก็ถูกมากไม่น่าเชื่อ ค่า PE ของตลาดถ้าเข้าใจไม่ผิดก็อยู่ที่ประมาณ 10 เท่า บวกลบ แต่พอเราซื้อเข้าไปเพราะคิด “แบบ VI” หรือคิดแบบวิเคราะห์พื้นฐานแล้วคุ้มค่าแน่นอน ราคาและดัชนีหุ้นกลับลดลงไปอีกมาก

ส่วนหุ้นอเมริกานั้น ค่า PE สูงกว่ามาก และราคาก็ขึ้นมาสูงจนเกือบ “All Time High” ที่ไม่น่าจะถูกเลย “VI พันธุ์แท้” ก็มักจะรับไม่ได้ แต่นักลงทุนซึ่งรวมถึง “VI รุ่นใหม่” ซื้อ หุ้นก็วิ่งต่อไปอีกมาก

ที่นักลงทุนเจ็บตัวหนักก็คือ ดัชนีตลาดหุ้นไทยที่ “ปรับตัวลดลงทุกวัน” หุ้นดี ๆ จำนวนมากตกลงมาต่ำกว่าอดีตมากมาย และเราก็ไม่เห็นว่าบริษัทจะแย่ลง พวกเขาก็ยังอยู่อย่างแข็งแกร่ง มีกำไรที่ดีและจ่ายปันผลงดงามเมื่อเทียบกับดอกเบี้ย ที่ไม่ว่าจะเป็นอย่างไรก็คงไม่สูงไปกว่า 1-4% อย่างที่เห็นในวันนี้ แต่พอเราซื้อไปหลังจากที่มันตกลงมามากและนานแล้ว ราคาหุ้นก็ไม่ไปไหน นอกจากตกลงต่อไปอีก

คำถามสำคัญก็คือ ตกลงราคาและดัชนีตลาดหุ้นในแต่ละแห่งนั้น มีความเหมาะสมหรือไม่ มันสะท้อนถึง “คุณค่าที่แท้จริง” ของกิจการโดยเฉลี่ยไหม ? อะไรหรือปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดราคาและดัชนีตลาดหุ้น

มีทฤษฎี 2 เรื่องที่พยายามจะอธิบายเรื่องของเศรษฐกิจและตลาดหุ้น ซึ่งขัดแย้งกันอย่างสิ้นเชิง และคนที่เป็น “บิดา” ของทั้งสองทฤษฎีต่างก็ได้รับรางวัลโนเบลทั้งคู่

ทฤษฎีแรกนั้น เป็นของ Eugene Fama “ซือแป๋” ด้านตลาดหุ้นที่ได้สร้างทฤษฎีการลงทุนสมัยใหม่ที่เรียกว่า “Efficient Market Hypothesis” หรือ “ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ” ที่บอกว่านักลงทุนทุกคนเป็นคนที่มีเหตุมีผลและมีข้อมูลสมบูรณ์ในการตัดสินใจลงทุน

เขาจะเลือกลงทุนตามพื้นฐานของธุรกิจ และเมื่อคนทุกคนหรือคนส่วนใหญ่คิดและทำแบบนี้ หุ้นก็จะปรับตัวไปตามแรงซื้อและแรงขายของแต่ละคนที่อาจจะคิดไม่เหมือนกัน แต่ในที่สุดราคาก็ปรับตัวจนสมดุลและตรงกับพื้นฐานทางธุรกิจที่แท้จริง และเมื่อมีข้อมูลใหม่ ราคาหุ้นก็จะปรับตัวไปอีก ทุก ๆ วินาที โดยที่เราไม่สามารถคาดได้ อย่างไรก็ตาม ราคาที่เราเห็นในกระดานจะสะท้อนราคาที่เหมาะสมเสมอ

และไม่ว่าใครจะอ้างว่าตัวเองเก่งแค่ไหนหรือใช้เทคนิคอะไร เช่น VI หรือเทคนิคอล ก็ไม่สามารถที่จะซื้อหุ้นถูก ขายหุ้นแพง ทำกำไรสูงกว่าที่ควรเป็นได้อย่างต่อเนื่องยาวนาน พูดง่าย ๆ ในบางช่วงบางตอนอาจจะกำไรสูงกว่าปกติได้ แต่ในระยะยาวแล้ว ผลตอบแทนก็มักจะกลับมาสู่ปกติ

เช่น ผลตอบแทนทบต้นในตลาดหุ้นอย่างอเมริกาในช่วง 30 ปี ก็คือ ไม่เกินปีละ 10% หรือพูดอีกอย่างหนึ่งก็คือ ไม่มีใครเป็น “เซียน” จริง มีแต่คนที่ “ฟลุก” ในช่วงไม่กี่ปี และก็กลายเป็น “เซียน” เช่น เคที วูด จากกองทุน Ark Invest ที่ทำผลตอบแทนมหาศาลในช่วง 2-3 ปี แล้วก็ขาดทุนมหาศาลหลังจากนั้นที่ “โชคไม่ดี” เป็นต้น

ทฤษฎีที่สองนั้น จริง ๆ เสนอเป็นครั้งแรกโดย John Maynard Keynes “บิดาแห่งเศรษฐศาสตร์มหภาค” ซึ่งก็เป็นนักเล่นหุ้นตัวยง “ระดับเซียน” ด้วย

เคนบอกว่า คนตัดสินใจทางการเงิน ซึ่งรวมถึงการซื้อขายหลักทรัพย์หรือหุ้นในช่วงที่เกิดความเครียดหรือวิกฤตทางเศรษฐกิจ หรือภายใต้ความไม่แน่นอนสูงด้วย “Animal Spirits” หรือ “สัญชาตญาณของสัตว์” นั่นก็คือการใช้อารมณ์ เช่น ความกลัว ความกล้าและพฤติกรรมอื่น ๆ ซึ่งการทำแบบนั้น ก็จะกระทบกับเรื่องของความมั่นใจของการบริโภค ซึ่งก็จะกระทบไปยังเศรษฐกิจโดยรวมในที่สุด

ตัวอย่างง่าย ๆ ก็เช่น ถ้าคน “กลัว” ว่าเศรษฐกิจจะแย่ ความมั่นใจของคนก็ลดลง และพวกเขาก็จะลดการใช้จ่ายลงตาม “Animal Spirits” เศรษฐกิจก็จะแย่ลงไปอีก ดังนั้น รัฐบาลก็ควรที่จะทุ่มการใช้จ่ายมากขึ้นเพื่อที่จะทำให้เศรษฐกิจดีขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งก็จะไปเปลี่ยนภาพหรืออารมณ์ของคนให้มีความมั่นใจ

และเมื่อมั่นใจพวกเขาก็จะกลับมาใช้จ่ายมากขึ้น เศรษฐกิจก็จะเดินหน้า หลังจากที่เคนเสนอไอเดียนี้ในปี 1936 รัฐบาลต่าง ๆ ที่ประสบกับภาวะเศรษฐกิจตกต่ำหลัง “มหาวิกฤตปี 1929 ในตลาดหุ้นสหรัฐ” ก็เริ่มเข้ามาแก้ปัญหาโดยการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบอย่างมหาศาลและยังทำต่อเนื่องมาจนถึงทุกวันนี้

เมื่อประมาณกว่า 10 ปีมาแล้ว Robert Shiller ได้เสนอแนวคิดใหม่ที่อิงมาจาก เคน เรื่อง Animal Spirits และได้อธิบายเรื่องของราคาหลักทรัพย์หรือหุ้นใหม่ว่า ราคาของหุ้นนั้น ไม่ได้เป็นไปตามทฤษฎี Efficient Market ที่ว่านักลงทุนแต่ละคนตัดสินใจโดยอิสระและอิงจากการวิเคราะห์พื้นฐานเป็นหลัก หากแต่ตัดสินใจโดยใช้อารมณ์และอิงอยู่กับความคิดว่าคนอื่นคิดอย่างไร

โดยยกตัวอย่างเปรียบเทียบของเคนเรื่องการตัดสินในการประกวดนางงามที่อาศัยเสียงโหวตของคนที่เข้าร่วมการแข่งขัน และคนที่เลือกนางงามได้ถูกต้องก็จะได้รับรางวัล ซึ่งในกรณีแบบนี้ นางงามที่มีหน้าตารูปร่างสวยที่สุด “สำหรับเขา” ก็จะไม่ถูกเลือก แต่เขาจะเลือกผู้เข้าประกวดที่เขาคิดว่า “คนส่วนใหญ่” จะชอบและเลือกคน ๆ นั้นเป็นนางงามที่ “มงลง” เพราะนั่นจะทำให้เขาชนะและได้รางวัลในการเลือกนางงามครั้งนี้

และนั่นก็คือ “จิตวิทยา” ของการเลือกหุ้นลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ฯเช่นกัน และนั่นก็คือสิ่งที่กำหนดราคาของหุ้นไฮเทคในช่วงปี 2000 และอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นฟองสบู่ในปี 2005 ก่อนที่จะเกิดวิกฤตซับไพรมในปี 2008

นั่นก็คือ คนมักตัดสินการเลือกหุ้นลงทุนโดยใช้อารมณ์ ซึ่งก็เป็นเรื่องของพฤติกรรมทางการเงินหรือ Behavioral Finance ที่ในระยะหลังกลายเป็นหัวข้อการเรียนและการวิจัยที่โดดเด่นเหนือแนวคิดเรื่องของ Efficient Market และก็มีส่วนทำให้ Robert Shiller ได้รับรางวัลโนเบลเช่นเดียวกับเคนและฟามาในสาขาเศรษฐศาสตร์

ความคิดของผมเองนั้น ผมคิดว่าจิตวิทยามีส่วนอย่างมากต่อการลงทุนในตลาดหุ้น โดยเฉพาะในช่วงเวลาสั้น ๆ ไม่กี่ปี ก็อย่างที่เราเห็นหุ้นบางกลุ่มโดยเฉพาะในหุ้นขนาดเล็กหรือกลางที่มีราคาปรับตัวขึ้นอย่าง “เวอร์สุด ๆ” และกลายเป็น “ขวัญใจ” ของนักลงทุนทั่วไป

รวมถึง VI “ระดับเซียน” จำนวนมาก แม้ว่าในยามที่ตลาดหลักทรัพย์โดยรวมแทบจะไม่ไปไหนหรือลดลงด้วยซ้ำ ซึ่งผมคิดว่าการตัดสินใจของนักลงทุนแบบนั้นเป็นเรื่องของ Animal Spirits มากกว่าเรื่องของการวิเคราะห์และลงทุนด้วยเหตุผลแบบ VI

อย่างไรก็ตาม ก็อย่างที่กล่าว เมื่อความกลัวเข้ามาแทนที่ Animal Spirits ก็แสดงออกมาในด้านตรงกันข้าม หุ้นที่เคยขึ้นไปมากจนเกินพื้นฐานไปมากก็ตกลงมาแทบจะกลายเป็นหายนะ ทั้ง ๆ ที่บริษัทเหล่านั้นส่วนใหญ่ไม่ได้มีพื้นฐานอะไรที่เปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญอะไรเลย

อาจจะมีบ้างที่กำไรลดน้อยถอยลง แต่นั่นก็เป็นเรื่องปกติสำหรับธุรกิจที่ไม่ได้แข็งแกร่งและเติบโตระยะยาวอยู่แล้ว ดังนั้น ผมจึงสรุปว่าคนที่เข้าไปเล่นหุ้นในกลุ่มที่มีอาการแบบนั้น ใช้อารมณ์มากกว่าเหตุผล และทุกคนก็คิดและทำตาม ๆ กัน และอาจจะ “กลัวตกรถ” เป็นต้น

ผมยังคิดว่าการอธิบายเรื่องราวต่าง ๆ ทั้งในตลาดหุ้นและเรื่องอื่น ๆ สำหรับคนที่เข้าไปทำหรือเข้าไปร่วมซื้อขายโดยอาศัยการวิเคราะห์ “ยีน” ของมนุษย์น่าจะดีและสะดวกยิ่งกว่าการวิเคราะห์ด้านของจิตวิทยาด้วย

เหตุผลก็คือ ยีนนั้น อยู่เบื้องหลังอารมณ์และความคิดของเราในทุกสิ่ง การศึกษาและเข้าใจยีนจะทำให้เราเข้าใจพฤติกรรมอย่างลึกซึ้งและนำไปใช้ได้ทันที

ยิ่งไปกว่านั้น การลงทุนในหลาย ๆ กรณีนั้น การปล่อยให้เราปฏิบัติตาม “ยีน” โดยที่เราไม่ได้ตระหนัก มักจะเป็นข้อเสียหายของการลงทุน ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่น เกิดเหตุการณ์ที่คนทั่วไปกลัวว่าจะเกิดวิกฤตและเรารีบขายหุ้นไป แต่มาพบภายหลังว่าเป็นการขายในราคาที่ต่ำเกินไปมาก เป็นต้น


ที่จริงเหตุผลหลักในการเรียนรู้เรื่องยีนและพฤติกรรมหรืออารมณ์ที่ตามมาก็เพื่อที่เราจะได้ปฏิเสธหรือฝืนความต้องการของยีน และใช้การคิดตรึกตรองของสมองและความเป็นเหตุเป็นผลมาแทนที่ในการลงทุน นั่นจะช่วยให้เราประสบความสำเร็จที่มากกว่า