หุ้น-การเงิน

จับตาหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ของจีน

คอลัมน์ สถานีลงทุน

โดย ศิรินารถ อมรธรรม สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย

perpetual bonds หรือ “หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์” ของไทยมีการออกครั้งแรกในปี 2012 แต่ยังไม่เป็นที่สนใจของตลาดมากนัก จนเมื่อ 2 ปีที่ผ่านมา มีผู้ออกเริ่มให้ความสนใจและนิยมออกเพิ่มขึ้นมาก ขณะที่ก็ได้รับกระแสตอบรับที่ดีจากนักลงทุน ซึ่งคล้ายกันกับหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ในประเทศจีนที่ได้รับความนิยมในการออกจากภาคธุรกิจและนักลงทุนให้ความสนใจอย่างมากในการซื้อลงทุนในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา

และในปีนี้ จีนมีหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ “หลายรุ่น” ที่ผู้ออกมีสิทธิขอไถ่ถอนก่อนกำหนดได้ แต่มีผู้ออกบางรายกลับยังไม่ใช้สิทธิขอไถ่ถอน จนก่อให้เกิดความกังวลของนักลงทุนว่าจะได้รับเงินต้นคืนเมื่อไหร่ เพราะนักลงทุนต่างก็คาดหวังว่าจะได้รับเงินคืนเมื่อผู้ออกเริ่มมีสิทธิขอไถ่ถอนได้ก่อนกำหนดภายในอีก 3-5 ปีนับจากวันที่ออก

แล้วหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ของไทยล่ะ ?

จากความกังวลฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์จีนช่วงที่ผ่านมา ทำให้ภาครัฐกำหนดมาตรการต่าง ๆ รวมถึงเพิ่มความเข้มงวดของธนาคารพาณิชย์ในการปล่อยสินเชื่อธุรกิจอสังหาฯ เพื่อบรรเทาปัญหา ทำให้ธุรกิจที่ส่วนมากมีสัดส่วนภาระหนี้ที่สูงหันไประดมทุนผ่านตราสารหนี้ที่เรียกว่า perpetual bond ด้วยเหตุผลหนึ่งที่ในทางบัญชีจะนับเป็นส่วนของผู้ถือหุ้น (equity) ซึ่งไม่ทำให้สัดส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E ratio) สูงขึ้น

ในเดือน ต.ค. 2013 บริษัท Wuhan Metro ได้ออกตราสารหนี้ที่มีคุณลักษณะคล้ายกับ perpetual bond เป็นครั้งแรก เพียงแต่ผู้ออกจะ “ไม่สามารถเลื่อน” การจ่ายดอกเบี้ยได้โดยไม่มีเงื่อนไข แต่ “รุ่นอื่น” ที่ออกตามมาในภายหลังจะถูกกำหนดให้ผู้ออกสามารถ “เลื่อนการจ่าย” ดอกเบี้ยได้โดยไม่มีเงื่อนไขเหมือน perpetual bond ทั่วไป เนื่องด้วยความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อและสัดส่วนหนี้สินต่อทุนของบริษัทส่วนใหญ่ที่ค่อนข้างสูง ทำให้ perpetual bond ได้รับความนิยมจากผู้ออกอย่างต่อเนื่อง ภายในระยะเวลาไม่กี่ปี ประเทศจีนมีมูลค่าการออก perpetual bond สูงถึง 66 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2017 จากมูลค่าการออก perpetual bond ทั่วโลกที่ 234 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

“จีน” ขึ้นติดอันดับประเทศที่มีมูลค่าการออก perpetual bond สูงที่สุดในโลก “แซง” ประเทศฝรั่งเศส โดยปัจจุบันจีนมีมูลค่าคงค้างของ perpetual bond สูงถึง 287 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

perpetual bond ในจีน ส่วนใหญ่จะกำหนดให้สามารถไถ่ถอนคืนก่อนกำหนดได้ครั้งแรกในอีก 3-5 ปีนับจากวันที่ออก และมักจะไม่ได้เป็นตราสารหนี้ด้อยสิทธิ (subordinated bond) หากผู้ออกไม่ขอไถ่ถอนเมื่อถึงกำหนด ก็มักจะต้องจ่ายคูปองในอัตราที่สูงขึ้นราว 300-500 bps. (เท่ากับ 3-5%) ซึ่งถือเป็นอัตราที่สูงขึ้นค่อนข้างมาก ดังนั้น นักลงทุนจึงคาดว่าผู้ออกจะต้องขอไถ่ถอนคืนเมื่อถึงกำหนดเวลาที่ทำได้ โดย perpetual bond ที่จะครบกำหนดขอไถ่ถอนได้มีจำนวนค่อนข้างสูงในช่วง 3-4 ปีนี้ ที่กว่า 93% ออกโดยรัฐวิสาหกิจจีนที่มีอันดับเครดิตภายในประเทศ (national credit rating) ตั้งแต่ AA+ ขึ้นไป

ในปี 2018 จีนมี perpetual bond ที่จะสามารถเริ่มขอไถ่ถอนได้ครั้งแรกราว 8.4 พันล้านดอลลาร์ และจะเพิ่มขึ้นถึง 67 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2020 แต่เนื่องจากสถานการณ์สภาพคล่องในประเทศที่ตึงตัวจากมาตรการของภาครัฐเพื่อบรรเทาภาวะฟองสบู่ จึงทำให้ตราสารหนี้ภาคเอกชนมีอัตราการ “ผิดนัดชำระ” ในปี 2018 แล้วกว่า 3.6% สูงขึ้นจาก 0.7% ในปีที่แล้ว

ส่วนหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ ก็เริ่มมี “ผู้ออก” ภาคเอกชนบางรายที่ยัง “ไม่ขอไถ่ถอนคืน” เมื่อถึงกำหนด (first call date) รวม 3 รุ่นในปีนี้ ได้แก่ China Jilin Forest Industry Group (ก.พ. 2018) ปรับคูปองเพิ่มขึ้น 300 bps. (3%) ในหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์มูลค่า 1 พันล้านหยวน ต่อมา Hyflux (ก.พ. 2018) ปรับคูปองเพิ่มขึ้น 200 bps. (2%) เป็น 8% สำหรับหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์มูลค่า 400 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และล่าสุด Hainan Airline Group (ต.ค. 2018) ปรับคูปองเพิ่มขึ้น 300 bps. (3%) เป็น 8.78% สำหรับหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์มูลค่า 2.5 พันล้านหยวน

สิ่งที่น่าจับตาคือ มีหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์อีกมากแค่ไหนที่ยอมจ่ายคูปองในอัตราสูงขึ้นกว่า 500 bps. (5%) ถ้าไม่สามารถไถ่ถอนคืนได้ก่อน บริษัทที่ไม่สามารถขอไถ่ถอนหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์คืนได้ก่อนกำหนดอาจจะยังไม่ถูกปรับลดอันดับเครดิตในทันที แต่ผลกระทบจะมีต่อต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นแน่นอนซึ่งจะมีผลต่อความสามารถในการ refinance ของบริษัท

สำหรับหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ของ “ไทย” มีมูลค่าคงค้างรวม 74,947 ล้านบาท หรือคิดเป็น 2% ของตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน โดยรุ่นแรกที่จะขอไถ่ถอนได้ก่อนกำหนดคือในเดือนตุลาคม 2019 ซึ่งคงเป็นอีกหนึ่งประเด็นที่นักลงทุนไทยคงต้องคอยติดตามกัน