หุ้น-การเงิน

ดอกเบี้ย-เงินเฟ้อ-ค่าเงินบาท-ตลาดหุ้น ในมุมมอง ดร.นิเวศน์

เงินเฟ้อ

ดร.นิเวศน์ กูรูนักลงทุนวีไอ วิเคราะห์ภาพดอกเบี้ย-เงินเฟ้อ-ค่าเงินบาท-ตลาดหุ้น

วันที่ 1 ตุลาคม 2565 ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนเน้นคุณค่า (Value Investor) สมาคมนักลงทุนเน้นคุณค่า (ประเทศไทย) เปิดเผยว่า ประเด็นทางเศรษฐกิจในช่วงเวลานี้ดูเหมือนว่าจะวนเวียนอยู่กับ 3-4 เรื่องคือ อัตราเงินเฟ้อที่ปรับตัวขึ้นทั่วโลก ทุกประเทศต่างก็ประสบกับปัญหา ซึ่งเริ่มต้นจากราคาพลังงานโดยเฉพาะน้ำมันและก๊าซธรรมชาติที่ปรับตัวขึ้นแรงอานิสงส์จากสงครามรัสเซีย-ยูเครน ที่ทำให้รัสเซียลดการส่งให้กับยุโรปอย่างกะทันหัน ผสมกับการที่เศรษฐกิจโลกโดยเฉพาะสหรัฐฟื้นตัวขึ้นแรงหลังวิกฤตโควิด-19 ซึ่งทำให้มีความต้องการพลังงานเพิ่มขึ้น ในขณะที่กำลังการผลิตของโลกไม่ได้ปรับตัวขึ้นมานาน

อย่างไรก็ตาม “ภาพใหญ่” ของเรื่องเงินเฟ้อก็คือเศรษฐกิจของอเมริกาเติบโตร้อนแรงเกินไป ทำให้การผลิตตามไม่ทัน การแก้ไขก็คือต้องลดอัตราเงินเฟ้อลงอย่างรีบด่วน

วิธีการก็คือเพิ่มอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของธนาคารกลางหรือเฟดที่อยู่ในอัตราที่ต่ำต่อเนื่องมายาวนานน่าจะเป็น 10 ปี หลังวิกฤตซับไพร์ม ซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในอัตราบางช่วงที่ 1% หรือต่ำกว่านั้น ให้ขึ้นไปเรื่อย ๆ จนกว่าอัตราเงินเฟ้อจะลดลง อาจจะเหลือไม่เกิน 2-3% ต่อปี ซึ่งเป็น “อัตราปกติ” ที่จะทำให้เศรษฐกิจโตแบบมีเสถียรภาพ

โดยที่อัตราดอกเบี้ยที่คาดว่าจะทยอยปรับขึ้นไปเรื่อย ๆ นั้น ก็มองกันว่าจะไปถึงประมาณ 4-5% ภายในสิ้นปีนี้และสิ้นปีหน้า จากอัตราปัจจุบันที่ 3-3.25% และนั่นก็คือ “อัตราดอกเบี้ยปกติ” ของอเมริกาที่เคยเป็นมายาวนาน ก่อนหน้าที่จะลดลงจนเหลือ 1-2% ช่วงหลังซับไพร์มที่เป็นอัตราที่ “ผิดปกติ”

สรุปก็คือ สหรัฐกำลังพยายามนำพาประเทศกลับสู่ “สภาวะปกติ” ที่จะทำให้เศรษฐกิจมีเสถียรภาพและเดินหน้าเติบโตต่อไปได้ในระยะยาว ที่เศรษฐกิจอาจจะโตต่อไปเรื่อย ๆ ในอัตราประมาณสัก 3% ต่อปี แต่ผลกระทบในระยะสั้นก็คือ เศรษฐกิจในช่วงนี้ที่โตเร็วเกินไป จะต้องลดลง คือปีหน้าอาจจะติดลบเล็กน้อยเป็น “Soft Landing”

ผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และภาวะเศรษฐกิจที่กำลังถดถอยลง ทำให้ตลาดหุ้นที่เฟื่องฟูมากเกินไป และปรับตัวขึ้นเป็นจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์หลังโควิด-19 ตกลงมาอย่างแรง  และถึงวันนี้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์อย่าง S&P500 ก็ตกลงมาเกิน 20% นับจากต้นปี ไม่ต้องพูดถึงดัชนี Nasdaq ที่ตกลงมากว่า 30% เป็นวิกฤตตลาดหุ้นไปแล้ว

ผลกระทบที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งที่เกิดขึ้นเนื่องจากการปรับอัตราดอกเบี้ยที่รวดเร็วและรุนแรงมากก็คือ ค่าเงินดอลลาร์ของสหรัฐแข็งค่าขึ้นอย่างมากเทียบกับค่าเงินของประเทศอื่น ๆ ทั้งโลก คือแข็งขึ้นประมาณ 18% ค่าเงินปอนด์ของอังกฤษและค่าเงินเยนของญี่ปุ่นลดลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์ถึงประมาณ 20% นับจากต้นปี ค่าเงินยูโรตกลงมา 15% เช่นเดียวกับเงินวอนของเกาหลีที่อยู่ในกลุ่มของประเทศเจริญแล้วที่ตกลงมา 16% ในขณะที่เงินบาทและเงินในกลุ่มประเทศเอเชียอื่น ๆ ตกลงมาในระดับประมาณ 12% เทียบกับดอลลาร์

เนื่องจากอเมริกาเป็นเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สุดในโลก และเงินดอลลาร์เป็นเงินที่ถูกใช้ทั่วโลก ดังนั้น สิ่งที่เกิดขึ้นกับอเมริกาทั้งหมดที่กล่าวถึงนั้นจึงเกิดขึ้นกับประเทศอื่น ๆ ทั่วโลกด้วย และก็เช่นกันเมื่ออเมริกาปรับนโยบายทางการเงินเพื่อแก้ปัญหาของตนเอง เกือบทุกประเทศก็ต้องปรับตาม มิฉะนั้นก็จะเกิดปัญหาการไหลออกของเงินดอลลาร์ ซึ่งจะทำให้เงินสำรองของประเทศมีปัญหา

ผลก็คือเกือบทุกประเทศโดยเฉพาะประเทศที่พัฒนาแล้ว หรือประเทศที่กำลังเติบโตเร็วที่ต้องอิงกับประเทศพัฒนาแล้วต่างก็มีปัญหาแบบเดียวกับอเมริกา คือเศรษฐกิจกำลังจะถดถอยลง และตลาดหุ้นตกลงอย่างหนัก ในขณะที่ประเทศกำลังกำหนดนโยบายทางการเงินให้ “กลับเข้าสู่ภาวะปกติ” นั่นคือต่อต้านเงินเฟ้อโดยการขึ้นดอกเบี้ยอ้างอิงที่คิดว่าจะเป็น “อัตราดอกเบี้ยปกติ” ที่เหมาะสมกับการเติบโตทางเศรษฐกิจระยะยาวของตนเอง

ส่วนเรื่องค่าเงินนั้น ก็เป็นไปตาม “กลไกตลาด” สำหรับประเทศส่วนใหญ่ที่ไม่ได้กำหนดอัตราคงที่ตามเงินดอลลาร์สหรัฐ เช่น ฮ่องกง, สิงคโปร์ หรือซาอุดีอาระเบีย อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าเรื่องของค่าเงินอาจจะไม่ได้มีปัญหามากอย่างที่คนอาจจะคิด เหตุผลก็คือค่าเงินของประเทศต่าง ๆ นั้น อาจจะไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากเมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ที่อยู่ในสถานะเดียวกันและมีการค้าขายกันมาก ที่อาจจะเป็นปัญหาก็คืออเมริกาประเทศเดียวที่ค่าเงินแข็งมาก

ในส่วนของเงินบาทนั้น โดยเฉลี่ยเมื่อเทียบกับประเทศอื่นนอกจากอเมริกาเราก็อยู่กลาง ๆ ไม่อ่อนไม่แข็ง ดังนั้น คนที่ส่งออกก็อาจจะไม่ได้ประโยชน์อะไรมากนัก เช่นเดียวกับผู้นำเข้าเองก็อาจจะไม่ได้ลำบากอะไรในการซื้อ-ขายสินค้า โดยรวมแล้วดุลการค้าของประเทศก็อาจจะไม่ได้ดีขึ้น แม้ว่าเงินบาทจะอ่อนลงถึงกว่า 10% เมื่อเทียบกับดอลลาร์ นี่ก็อาจจะไม่เหมือนช่วงวิกฤตต้มยำกุ้งที่ค่าเงินบาท “อ่อนจริง” เมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ที่ค้าขายด้วย ซึ่งทำให้การส่งออกของไทยดีขึ้นมากหลังวิกฤต

สิ่งที่ประเทศไทยแตกต่างจากประเทศอื่นอย่างมีนัยสำคัญช่วงนี้นั้น น่าจะอยู่ที่การเติบโตทางเศรษฐกิจ หรือ GDP ของเรายังติดลบอยู่เมื่อเทียบกับสถานะก่อนโควิด-19 เราเพิ่งจะเริ่มฟื้นตัว ในขณะที่ประเทศอื่นฟื้นตัวและเติบโตไปสูงกว่าก่อนโควิดแล้ว ดังนั้น ถึงแม้ว่าเราก็มีเงินเฟ้อสูงมากในช่วงราคาพลังงานปรับตัวขึ้นแรง แต่อีกระยะหนึ่งมันก็คงปรับตัวลงเมื่อราคาพลังงานเริ่มลดลง ซึ่งจะทำให้เงินเฟ้อลดลงโดยอัตโนมัติ ดังนั้น เราจึงแทบไม่จำเป็นที่จะต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อที่จะลดความร้อนแรงของเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม ที่ผ่านมาอัตราดอกเบี้ยของไทยที่ไม่ถึง 1% นั้นก็ยังต่ำเกินไป เราจึงต้องปรับดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นบ้าง เพื่อนำไปสู่ “อัตราปกติ” ที่เหมาะสมต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจระยะยาวที่จะโตช้าลงมากเมื่อเทียบกับอดีต ซึ่งอาจจะเป็นอัตราดอกเบี้ยไม่เกิน 2-3% ต่อปี และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมแบงก์ชาติจึงปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นช้ามากเมื่อเทียบกับอเมริกาหรือเวียดนามที่เป็นเศรษฐกิจที่จะโตเร็วกว่าไทยมาก และนี่ก็อาจจะเป็นแบบเดียวกับญี่ปุ่นที่เศรษฐกิจโตช้ามานานมาก และจะช้าต่อไปในอนาคตที่แทบจะไม่ปรับดอกเบี้ยอ้างอิงขึ้นเลย แม้ว่าอัตราที่เป็นอยู่ใกล้ศูนย์เปอร์เซ็นต์ต่อปีมานาน

ประเด็นสุดท้ายก็คือ เรื่องของตลาดหุ้นไทยที่ดัชนีตกลงมาน้อยมาก ประมาณแค่ 4% นับจากต้นปี เทียบกับระดับ 20% ของประเทศที่ตลาดหุ้นโตเร็วมากก่อนหน้านี้ เหตุผลนั้นคงเป็นว่าเศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยก่อนหน้านั้นไม่ได้เติบโต หรือโตช้ามาก โดยเฉพาะปัญหาจากโควิดซึ่งทำให้ดัชนีหุ้นไม่ได้ปรับตัวขึ้นมาก และหลังจากนั้นเราก็อยู่ในช่วงเทิร์นอะราวนด์ หรือช่วงฟื้นตัว โดยเฉพาะจากการท่องเที่ยวที่จะกลับมาแรงและเร็วหลังโควิด-19 จบลง ดังนั้น หุ้นจึงไม่ตกลงมาก และผมคิดว่าหากไม่ได้มีปัญหาสงครามรัสเซีย-ยูเครน ป่านนี้หุ้นไทยก็อาจจะปรับตัวขึ้นเหนือจุดสูงสุดเดิมไปแล้ว

นอกจากหุ้นไทยที่ตกลงมาไม่มากแล้ว ดัชนีตลาดหุ้นของประเทศที่ไม่ได้ขึ้นมามากในช่วงโควิด เช่น ตลาดหุ้นอังกฤษหรือญี่ปุ่นเองนั้น ในช่วงปีนี้ดัชนีหุ้นก็ไม่ได้ตกลงมาก คือไม่เกิน 10% ดังนั้น ข้อสรุปของผมก็คือการปรับนโยบายทางการเงินของประเทศต่าง ๆ ในช่วงนี้เป็นเรื่องของการปรับให้กลับมาสู่ภาวะปกติที่ควรเป็นของแต่ละประเทศ

โดยที่ประเทศไทยเองนั้น ภาวะปกติของเราอาจจะเป็นการที่อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อต่ำตลอดไป คล้าย ๆ ของญี่ปุ่น เนื่องจากการเติบโตทางเศรษฐกิจช้าลงอย่างถาวร เพราะประชากรแก่ตัวลงและขาดการพัฒนาทางด้านเทคโนโลยีและนวัตกรรมใหม่ ๆ และดังนั้น หุ้นจึงไม่สามารถปรับตัวขึ้นให้ผลตอบแทนที่ดีมากได้ในระยะยาว แต่ก็ไม่ตกลงมาแรงอย่างประเทศที่ยังเติบโตดีทั้งหลาย