หุ้น-การเงิน

ในวิกฤตมีโอกาส

คอลัมน์ สถานีลงทุน

โดย ศิรินารถ อมรธรรม ThaiBMA

ข่าวการผิดนัดชำระตราสารหนี้ของบริษัทต่าง ๆ ที่เริ่มเกิดขึ้นในช่วงปลายปีที่ผ่านมาจนถึงปัจจุบัน นับรวม ๆ แล้วราว 10 บริษัททั้งที่ขึ้นทะเบียนและไม่ขึ้นทะเบียนกับสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย ได้สร้างความตื่นตระหนกแก่นักลงทุนและความตื่นตัวให้กับหน่วยงานกำกับดูแลที่เกี่ยวข้อง ทำให้มีการคาดการณ์กันไปต่าง ๆ นานา บ้างก็ว่าตลาดตั๋ว BE จะวาย หรือการออกตราสารหนี้จะหดหาย จริงเท็จเป็นอย่างไร ผ่านมาแล้วครึ่งปี วันนี้เรามาติดตามสถานการณ์กันค่ะ

ขนาดตลาดตราสารหนี้ไทยในครึ่งปีแรกยังคงขยายตัว 2.9% เมื่อเทียบกับสิ้นปีที่ผ่านมา โดยตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนก็ขยายตัวขึ้นเช่นกัน 4.5% ตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนนี้ยังแบ่งออกเป็นตราสารหนี้ระยะสั้น (อายุไม่เกิน 270 วัน) และตราสารหนี้ระยะยาว (อายุมากกว่า 270 วัน) ซึ่งในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะสั้นและระยะยาวก็จะประกอบไปด้วยตราสารหนี้ประเภทต่าง ๆ ตราสารหนี้ที่คุ้นเคยกันทั่วไปคือ ตั๋วแลกเงิน หรือที่เรียกกันสั้น ๆ ว่าตั๋ว BE (Bill of Exchange) นอกจากนี้ยังมีหุ้นกู้ (Corporate Bond) ตั๋วสัญญาใช้เงิน (Promissory Note) และหุ้นกู้อนุพันธ์ (Structure Note) โดยตราสารหนี้ทั้ง 4 ประเภทนี้สามารถออกได้ทั้งระยะสั้นและระยะยาวขึ้นกับผู้ออกว่าต้องการกู้สั้นหรือยาวแค่ไหน

ผลกระทบจากการผิดนัดชำระหนี้น่าจะทำให้มูลค่าการออกตราสารหนี้ภาคเอกชนลดลงเนื่องจากนักลงทุนขาดความเชื่อมั่น จากข้อมูลการออกตราสารหนี้ทั้งที่ขึ้นทะเบียนและไม่ขึ้นทะเบียนกับสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทยในครึ่งปีแรกนี้พบว่า มูลค่าการออกตราสารหนี้ภาคเอกชนเพิ่มขึ้นทั้งระยะสั้นและระยะยาวเทียบกับช่วงครึ่งแรกของปี 2559 โดยตราสารหนี้ระยะสั้นทั้งหมดมีการออกเพิ่มขึ้น 2.6% แต่หากไม่รวมการออก

โดยสถาบันการเงิน (ธนาคารพาณิชย์และบริษัทเงินทุน) และการออกเพื่อการกู้ยืมภายในกลุ่มธุรกิจเดียวกันที่การออกตราสารหนี้เหล่านี้มิใช่มีจุดประสงค์เพื่อการระดมเงินทุนในวงกว้างอย่างแท้จริง ก็จะพบว่ามูลค่าการออกตราสารหนี้ระยะสั้น (ทุกประเภทตราสาร) ในครึ่งปีแรกลดลง 7% ในจำนวนนี้เป็นการลดลงของทั้งตั๋ว BE และหุ้นกู้ โดยมีการออกเพิ่มขึ้นของตั๋วสัญญาใช้เงิน นั่นคือการผิดนัดชำระหนี้มีผลกระทบให้การกู้ยืมโดยการออกตั๋ว BE และหุ้นกู้ลดลง บางบริษัทหันไปพึ่งพิงการกู้ยืมผ่านเครื่องมือของการออกตั๋วสัญญาใช้เงิน นอกจากนี้ตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีความเสี่ยงสูง หรือที่อันดับเครดิตต่ำกว่า BBB- มีการออกลดลง ซึ่งส่วนใหญ่จะเสนอขายแก่นักลงทุนรายใหญ่ (HNW) และขายในวงแคบแก่บุคคลที่เกี่ยวข้องเท่านั้น ส่วนกลุ่มอันดับเครดิต A- ขึ้นไป พบว่ามีการออกเพิ่มขึ้น ส่วนใหญ่จะเสนอขายให้แก่นักลงทุนสถาบัน

สำหรับการออกตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะยาวเพิ่มขึ้น 39% ในครึ่งแรกของปีนี้เทียบกับช่วงเวลาเดียวกันปีที่แล้ว และหากไม่รวมการออกโดยสถาบันการเงิน (ธนาคารพาณิชย์และบริษัทเงินทุน) ก็เพิ่มขึ้นกว่า 45% เนื่องจากบางบริษัทหันมาออกตราสารหนี้ระยะยาวแทนการออกตราสารหนี้ระยะสั้นและ Rollover เมื่อครบกำหนดแต่ในสภาวะตลาดตอนนี้ ความเสี่ยงที่จะต่อตั๋วไม่ได้มีสูงขึ้น บริษัทจึงหันมาออกตราสารหนี้ระยะยาวแทน ซึ่งช่วยทำให้ปัญหา Maturity Mismatch หมดไปด้วย โดยตราสารหนี้กลุ่ม Investment Grade ออกเพิ่มขึ้น 51% (ตั้งแต่ BBB- ขึ้นไป) แต่ตราสารหนี้กลุ่ม Under Investment Grade ออกลดลง 6%

ในด้านของต้นทุนการกู้ยืม จากกลางปีที่แล้วจนถึงสิ้นปีตราสารหนี้ภาคเอกชนส่วนใหญ่ที่มีอันดับเครดิต A กู้ยืมไม่เกิน 2 ปี มีต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้นเกือบ 10 bps. เพื่อชดเชยกับความเสี่ยงในการผิดนัดชำระที่สูงขึ้น แต่จากสิ้นปีจนถึงกลางปีที่ผ่านมา ต้นทุนการกู้ยืมกลับปรับตัวลดลงเล็กน้อยราว 5 bps. ซึ่งคาดว่าน่าจะเป็นผลจากการแย่งซื้อตราสารหนี้คุณภาพสูงของนักลงทุน (Fight to Quality) จึงส่งผลให้อัตราคูปองปรับตัวลดลงเล็กน้อย

จากภาวะตลาดในครึ่งปีแรกที่ผ่านมา พอจะสรุปได้ว่าตลาดตราสารหนี้ไทยมีการปรับตัวในหลาย ๆ ด้าน ภายหลังเหตุผิดนัดชำระที่เกิดขึ้น 1) การผิดนัดชำระหนี้มีผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนในระดับหนึ่ง ดังจะเห็นได้จากมูลค่าการออกตราสารหนี้ระยะสั้นทั้งตั๋ว BE และหุ้นกู้ ลดลง บางบริษัทต้องหันไปพึ่งพิงการกู้ยืมผ่านเครื่องมือของการออกตั๋วสัญญาใช้เงินแทน

2) ตราสารหนี้ระยะสั้นที่เสนอขายมีแนวโน้มที่คุณภาพดีขึ้น ส่วนตราสารหนี้ระยะสั้นอันดับเครดิตไม่สูงมักขายในวงแคบแก่บุคคลที่เกี่ยวข้องเท่านั้น หรือนักลงทุนรายใหญ่ที่มีความคุ้นเคย ในอีกด้านหนึ่งก็คือนักลงทุนเริ่มตระหนักถึงความเสี่ยงของการลงทุนในตราสารหนี้กลุ่ม High Yield หันมาให้ความสำคัญมากขึ้นกับอันดับเครดิตของตราสารนอกเหนือจากอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว

3) สภาพคล่องในตลาดยังมีอยู่สูง ผู้ออกที่มีเครดิตความน่าเชื่อถือดียังสามารถระดมทุนโดยเครื่องมือตราสารหนี้ได้

และจากสาเหตุการผิดนัดชำระของบริษัทต่าง ๆ ที่ผ่านมา น่าจะเป็นบทเรียนที่ดีให้แก่ผู้ออกรายอื่น ๆ ได้เรียนรู้ถึงการใช้เครื่องมือตราสารหนี้ในการระดมทุนว่า บริษัทควรเตรียมช่องทางในการบริหารสภาพคล่องที่หลากหลาย แม้ว่าจะสามารถเข้าถึงตลาดตราสารหนี้ที่มีต้นทุนการกู้ยืมต่ำกว่าช่องทางอื่นได้ บริษัทก็ควรที่จะยังคงมีช่องทางการกู้ยืมอื่นสำรองไว้ด้วย เผื่อในยามที่ตลาดตราสารหนี้เกิดความกังวลขึ้นมา บริษัทก็ยังมีทางเลือกการระดมทุนอื่นเหลืออยู่ และเนื่องจากตลาดตราสารหนี้เป็นแหล่งระดมทุนที่ตั้งอยู่บนความน่าเชื่อถือเป็นหลัก การกู้ยืมผ่านตราสารหนี้ส่วนใหญ่จะไม่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันเหมือนสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ ดังนั้นการรักษาเครดิตความน่าเชื่อถือจึงเป็นเรื่องสำคัญอย่างยิ่งของการใช้เครื่องมือตราสารหนี้