หุ้น-การเงิน

Powell Put จะสัมฤทธิผลหรือไม่

คอลัมน์ ลงทุนทั่วโลก

โดย สุรศักดิ์ ธรรมโม บลจ.วรรณ

การปรับทิศทางนโยบายการเงินสหรัฐ ล่าสุดที่เป็นไปในทางลดดอกเบี้ยลงต่อเนื่องและพร้อมใช้เครื่องมือทางการเงินเพื่อประคองแนวโน้มเศรษฐกิจไม่เป็นที่แปลกใจ ถ้ามองจากสายตาของนักลงทุนในตลาด แต่ถ้าใช้สายตานักเศรษฐศาสตร์มองจะค่อนข้างประหลาดใจระดับหนึ่ง เพราะเศรษฐกิจสหรัฐขณะนี้ดัชนีชี้วัดทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่ยังบ่งชี้ถึงทิศทางที่แข็งแกร่งอยู่ เงินเฟ้อพื้นฐานสหรัฐ เช่น PCE ยังอยู่ในทิศทางที่มีเสถียรภาพยังไม่มีทิศทางลดลง สถาบันการเงินทั่วโลกแข็งแกร่งและก่อหนี้ (leverage) น้อยกว่าก่อนปี 2008 เป็นอันมาก ทั้งนี้ ขนาดของทุนและความเข้มแข็งทุนในกรณีปกติและกรณีวิกฤต (จากการทดสอบ stress test) บ่งชี้ว่าสถาบันการเงินของสหรัฐแข็งแกร่งมาก ขณะที่สถาบันการเงินยุโรปในภาพรวมถือว่าดีขึ้นเมื่อเทียบกับปี 2008 และเทียบกับช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปในปี 2010-2012

ดังนั้น การปรับทิศทางนโยบายการเงินในทางผ่อนคลายอย่างมากของ Fed ขณะที่สัญญาณพื้นฐานทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่ของสหรัฐยังไม่ได้แย่นัก…มาจากอะไร ? คำตอบคือ ความกังวลและความไม่แน่นอนของสงครามทางการค้า เพราะฉะนั้นจุดตัดสินใจของ Fed จึงน่าจะมาจากสัญญาณในตลาดการเงินสหรัฐเป็นส่วนใหญ่ เช่น การปรับลงรายวันอย่างมากของราคาหุ้นสหรัฐ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (yield) สหรัฐอายุ 10 ปีลดลงต่อเนื่อง และต่ำกว่า yield อายุ 2 ปี หรือที่เรียกว่า inverted yield curve เป็นอีกสัญญาณหนึ่งเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ที่ผมเขียนเช่นนี้ไม่ได้หมายความว่าภาคเศรษฐกิจจริงของโลกไม่ได้ไม่มีความเสี่ยงนะครับ ในทางตรงกันข้าม ภาคเศรษฐกิจจริงของโลกโดยเฉพาะดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI manufacturing) และ PMI ภาคบริการประเทศอื่น ๆ ทั่วโลกล้วนปรับลงต่อเนื่อง แต่ภาพนี้ตรงกันข้ามกับเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังแข็งแกร่งและดีกว่า โดยเปรียบเทียบกับประเทศอื่น ๆ

ในเมื่อนโยบายการเงินสหรัฐเป็นไปเพื่อผลประโยชน์สหรัฐเองไม่ใช่เพื่อคนทั้งโลก (our currency, your problem) เพราะฉะนั้นจุดตัดสินใจเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินจึงมาจากสัญญาณทางการเงินในตลาดการเงินสหรัฐเองเป็นสำคัญ กล่าวง่าย ๆ ว่าตั้งแต่สมัยประธาน Greenspan แล้วที่ Fed จะมีนโยบายการเงินเพื่อประคองและช่วยเหลือนักลงทุนในตลาดการเงินสหรัฐเอง จนถูกเรียกขนานว่าเป็นนโยบายการเงินแบบ Greenspan Put เหมือนประธาน Fed ออกขาย put option แบบไม่คิดราคาให้นักลงทุนเพื่อช่วยเหลือในยามที่ตลาดหุ้นเป็นขาลงเพื่อลดความเสี่ยงการลงทุน การใช้นโยบายการเงินแบบนี้ ยังเป็นประเด็นหนึ่งที่นำไปสู่วิกฤตการเงินโลกในปี 2008 หรือเรียกกันลำลองว่า วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์นั่นเอง

ครั้งนี้ประธานธนาคารกลางสหรัฐคนปัจจุบัน นาย Jerome Powell ก็ทำเช่นเดียวกัน และเพื่อความยุติธรรมต้องบอกด้วยว่านับตั้งแต่ประธาน Greenspan เป็นต้นมา ประธานธนาคารกลางสหรัฐทุกคนล้วนออกนโยบายการเงินเพื่อช่วยนักลงทุนในตลาดหุ้นสหรัฐและตลาดการเงิน คำถามคือ ก่อนปี 2008 Bernanke Put ไม่ประสบความสำเร็จเพราะที่สุดมาเกิดวิกฤตใน ก.ย. ปี 2008 อย่างไรก็ตาม หลังปี 2008 Bernanke ออกนโยบายการเงินแบบ QE ซึ่งเป็น Bernanke Put ที่สุดขั้วถือได้ว่าประสบความสำเร็จถ้าวัดจากผลตั้งแต่ออกนโยบายจนถึงปัจจุบันนี้ (ในอนาคตนักเศรษฐศาสตร์ควรต้องประเมินผลสำเร็จของ QE นี้อีกที โดยพิจารณาจากเหตุการณ์ในปีนี้จนถึง 3 ปี ถัดจากปีนี้ประกอบการประเมินด้วยเช่นกัน) ด้วยการผลักดันดัชนีราคาหุ้นสหรัฐให้เป็นบวกต่อเนื่องยาวนานนับ 10 ปี และทำให้เศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวต่อเดือนมากกว่า 121 เดือนยาวนานที่สุดตั้งแต่หลังสงครามโลกครั้งที่ 2

การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินเป็นแบบผ่อนคลายด้วยการลดดอกเบี้ยและส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยในครั้งนี้จะประสบความสำเร็จหรือไม่ เพราะถ้าว่าตามทฤษฎีเคนส์ เรายังอยู่ในกับดักสภาพคล่อง (liquidity trap) มานานนับ 10 ปี ปริมาณเงินที่พิมพ์เข้ามาในระบบของ Fed และธนาคารหลักประเทศอื่น ๆ มีส่วนช่วยให้นักลงทุนและเจ้าของสินทรัพย์ทางการเงินร่ำรวยขึ้นมาก เพราะปริมาณเงินหรือสภาพคล่องทางการเงินไปหนุนราคาสินทรัพย์ทางการเงินมากกว่าไปหนุนราคาสินค้าและบริการให้เพิ่ม เพราะฉะนั้นถ้าดูอัตราเงินเฟ้อทั่วไปและอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานจะพบว่า เราอยู่ในยุคเงินเฟ้อต่ำมากเป็นเวลา 10 ปี ซึ่งภาพนี้ต่างจากราคาสินทรัพย์ทางการเงินที่ถือได้เป็นภาวะฟองสบู่ทั้งหุ้นและตราสารหนี้ และเป็นการตอกย้ำความเหลื่อมล้ำของผู้มีปัจจัยทุนเป็นสินทรัพย์ทางการเงินและไม่มีนั้นแตกต่างอย่างมาก

สมมุติว่า Powell Put เดินไปทางสุดขั้วไม่เพียงแต่ลดอัตราดอกเบี้ยให้กลับไปที่ 0% (ZIRP-zero interest rate policy) แต่ยังตามมาด้วยการพิมพ์เงิน ผมคิดว่าที่สุด เรายังอยู่ในกับดักสภาพคล่องเช่นเดิม เงินเฟ้อยังเป็นที่น่าสงสัยว่าจะกลับมาหรือไม่ในระยะสั้นแต่ 10 ปีที่ผ่านมา เราใช้เครื่องมือทางการเงินไปสุดขั้วแล้วเพื่ออุ้มภาคธนาคารและนายทุนในตลาดการเงินสหรัฐ และประเทศหลักของโลก Fed ไม่ปล่อยให้กลไกตลาดทำงานตามที่ควรจะเป็น ไม่เหมือนกับนโยบายทางเศรษฐกิจที่บอกและพร่ำสอนประเทศอื่น ๆ

กรณีไทย หลังปี 2540 เศรษฐกิจไทยถูกกลไกตลาดกดดันให้ปรับตัวอย่างมาก เศรษฐกิจไทยหดตัว -11% ในปี 2541 แต่ผลหลังจากนั้น สังคมเศรษฐกิจไทยได้เรียนรู้บทเรียนจากวิกฤตเศรษฐกิจนั้นอย่างมหาศาล และเป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้ประเทศไทยเมื่อเผชิญ shock ทางการเมืองและเศรษฐกิจโลก เราสามารถรับมือได้อย่างดีจากบทเรียนครั้งนั้น