หุ้น-การเงิน

ความเหมือนที่แตกต่างระหว่าง อันดับเครดิตของบริษัท กับอันดับเครดิตของหุ้นกู้

หุ้นกู้-ธนบัตร
คอลัมน์ สถานีลงทุน
อรรถเดช​ อั​ทธ​เดชา​นันท์
ThaiBMA

สิ่งสำคัญในการลงทุนหุ้นกู้คือ การพิจารณาอันดับเครดิตที่จะช่วยสะท้อนโอกาสการผิดนัดชำระ แต่อันดับเครดิตไหน อันดับเครดิตของผู้ออก (ISSUER rating) หรืออันดับเครดิตของหุ้นกู้ (ISSUE rating) ที่นักลงทุนควรเลือกใช้มากกว่ากัน แล้วอันดับเครดิตทั้ง 2 ต่างกันไหม วันนี้เราจะพิจารณาไปพร้อมกัน

อันดับเครดิตบริษัท และอันดับเครดิตหุ้นกู้ อาจต่างกันได้

ในการจัดอันดับเครดิต บริษัทจัดอันดับเครดิต (credit rating agency) จะพิจารณาปัจจัยต่าง ๆ เช่น ลักษณะการดำเนินธุรกิจของบริษัท ผลประกอบการ รวมถึงปัจจัยภายนอกที่เกี่ยวข้อง เพื่อดูความสามารถในการชำระหนี้คืนของบริษัทและประเมินอันดับเครดิตของบริษัท (ISSUER rating)

จากนั้นจึงจะประเมินอันดับเครดิตของหุ้นกู้ (ISSUE rating) โดยพิจารณาจากคุณลักษณะต่าง ๆ ของหุ้นกู้ เช่น เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิ/ไม่ด้อยสิทธิ มีประกัน/ไม่มีประกัน ผู้ออกมีสิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนดหรือไม่ หรือผู้ออกมีสิทธิเลื่อนจ่ายดอกเบี้ยหรือไม่

ยกตัวอย่างเช่น หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ (Perpetual bond) ที่ไม่มีวันครบกำหนดอายุ ผู้ออกไถ่ถอนเมื่อเลิกบริษัท แต่มีสิทธิในการเรียกไถ่ถอนก่อนครบกำหนด (call option) เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิ และผู้ออกสามารถเลื่อนการจ่ายดอกเบี้ยได้ คุณลักษณะเหล่านี้รวมกันมีผลให้ผู้ถือหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์มีความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้นในการได้รับชำระดอกเบี้ยและเงินต้น หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์จึงมีอันดับเครดิตต่ำลงจากอันดับเครดิตของผู้ออก 2-3 ระดับ

แต่นอกเหนือไปจากคุณสมบัติของหุ้นกู้แล้วพบว่า ยังมีสาเหตุอื่นอีก 2 ข้อที่ส่งผลให้อันดับเครดิตหุ้นกู้ต่ำกว่าอันดับเครดิตบริษัท

I.ผู้ออกหุ้นกู้มีหนี้สินประเภทมีประกันมากกว่า 20% ของทรัพย์สิน จากนั้นบริษัททำการออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีประกัน ผู้ถือหุ้นกู้เหล่านี้จะมีฐานะด้อยสิทธิเมื่อเทียบกับเจ้าหนี้อื่นที่มีประกันในการเรียกร้องชำระหนี้คืน เพื่อเป็นการสะท้อนสถานะการเรียกร้องชำระหนี้ที่ด้อยกว่า หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีประกัน ที่ออกในภายหลังจึงมีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่าอันดับเครดิตผู้ออก 1 ระดับ

II.ผู้ออกหุ้นกู้เป็น holding company ที่มีรายได้หลักจากเงินปันผลของบริษัทย่อยที่มีภาระหนี้เงินกู้ในสัดส่วนที่สูง หุ้นกู้ที่ออกโดย holding company ที่เป็นบริษัทแม่จึงมีฐานะด้อยสิทธิในการเรียกร้องการชำระหนี้คืน โดยเปรียบเทียบเมื่อเทียบกับเจ้าหนี้โดยตรงของบริษัทย่อย ซึ่งถือเป็นการด้อยสิทธิเชิงโครงสร้าง (structural subordination) ที่มักเกิดขึ้นกับธุรกิจโรงไฟฟ้า

จากข้อมูล ณ สิ้นเดือน ก.พ. 2564 หุ้นกู้ระยะยาวมีมูลค่าคงค้างรวม 3.57 ล้านล้านบาท จากผู้ออกทั้งหมด 287 ราย เป็นผู้ออกที่ไม่จัดอันดับเครดิต (nonrated) 53 ราย และผู้ออกที่จัดอันดับเครดิต 234 ราย ในจำนวนนี้มีผู้ออกจำนวน 9 ราย ที่มีอันดับเครดิตหุ้นกู้ต่ำกว่าอันดับเครดิตบริษัทด้วยสาเหตุ 2 ข้อนี้

นอกจากนี้ ยังพบว่า มีผู้ออกอีก 20 ราย ที่มีหนี้สินประเภทมีประกันในสัดส่วนมากกว่า 20% ของทรัพย์สิน ซึ่งถ้าหุ้นกู้ของผู้ออก 20 รายนี้ ทำการจัดอันดับเครดิตหุ้นกู้ก็น่าจะได้ต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัท

ในทางตรงกันข้ามหุ้นกู้ที่จัดให้มีผู้ค้ำประกัน ก็มักจะมีอันดับเครดิตของหุ้นกู้สูงขึ้นในระดับที่ใกล้เคียงหรือเท่ากับอันดับเครดิตของผู้ค้ำประกัน ยกตัวอย่าง CGIF มีอันดับเครดิตองค์กรที่ AAA ให้การค้ำประกัน 100% แก่หุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทหนึ่ง จึงทำให้หุ้นกู้รุ่นนั้นมีอันดับเครดิตที่ AAA ด้วย ทั้งที่อันดับเครดิตองค์กรอยู่ที่ BBB-

นักลงทุนควรเลือกใช้อันดับเครดิตหุ้นกู้เป็นหลักในการพิจารณาลงทุนในหุ้นกู้

เมื่อพิจารณาอย่างถี่ถ้วนจะพบว่า อันดับเครดิตหุ้นกู้สะท้อนความเสี่ยงการผิดนัดชำระได้ดีกว่าอันดับเครดิตองค์กร เนื่องจากได้คำนึงถึงคุณลักษณะ หรือเงื่อนไขในการชำระหนี้คืนของหุ้นกู้แล้ว อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทผู้ออกมีเพียงอันดับเครดิตบริษัท นักลงทุนก็ควรศึกษาเงื่อนไขต่าง ๆ ของหุ้นกู้เพิ่มเติมว่าคุณลักษณะเหล่านั้นเป็นการลดโอกาสในการรับชำระหนี้คืน หรือช่วยเพิ่มโอกาสในการรับชำระหนี้คืนจริงไหม มากน้อยเพียงใด คุ้มไหมกับคูปองที่ได้รับ