คอลัมน์ : สถานีลงทุน ผู้เขียน : คมศร ประกอบผล ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้
ในวัฏจักรเศรษฐกิจปกติที่มักกินเวลาราว 10 ปีโดยเฉลี่ย ตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้น มักผลัดเปลี่ยนกันอยู่ในขาลงและขาขึ้นสลับกันทีละครึ่งของวัฏจักร กล่าวคือในช่วงเศรษฐกิจขาขึ้น ตลาดหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นตามเศรษฐกิจ ในขณะที่ดอกเบี้ยก็จะทยอยขึ้นจากระดับต่ำ และทำให้ตลาดพันธบัตรอยู่ในขาลง
เนื่องจากราคาพันธบัตรถูกกดดันจากดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และเมื่อดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้นถึงระดับที่ส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัว ตลาดหุ้นก็จะกลับสู่ขาลงตามแนวโน้มผลประกอบการที่แย่ลง สวนทางกับตลาดพันธบัตรที่เป็นขาขึ้น จากปัจจัยบวกจากการลดดอกเบี้ย
- ด่วน! โปรดเกล้าฯ แต่งตั้ง ครม.เศรษฐา 1/1 รัฐมนตรีใหม่ 13 ตำแหน่ง
- ล้งกระหน่ำทุบราคามังคุด จากโลละ 200 เหลือ 60 บาท
- เงื่อนไข ธอส. จัดเงินฝากออมทรัพย์ “เก็บออม” ดอกเบี้ยสูง 1.95%
แต่นับตั้งแต่วิกฤตเศรษฐกิจโลกในปี 2008 ตลาดพันธบัตรได้อยู่ในภาวะซบเซา และให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดหุ้นมาอย่างยาวนานเป็นประวัติการณ์ถึง 15 ปีต่อเนื่อง ซึ่งต่างจากวัฏจักรเศรษฐกิจปกติที่เราเคยเห็นในอดีต โดยเหตุผลหลักเกิดจากภาวะดอกเบี้ยต่ำและการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเป็นพิเศษ เช่น การทำ QE อย่างต่อเนื่อง เพื่อต่อสู้กับภาวะเงินฝืดและกระตุ้นเศรษฐกิจให้ฟื้นตัวจากภาวะวิกฤต
การกดดอกเบี้ยต่ำและการทำ QE อย่างต่อเนื่อง ส่งผลอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) หรือผลตอบแทนพันธบัตร (Bond Yield) หักลบด้วยคาดการณ์เงินเฟ้อในอนาคต (Inflation Expectations) ลดลงไปอยู่ในระดับติดลบเป็นเวลานาน
ซึ่งหมายความว่าผลตอบแทนจากดอกเบี้ยพันธบัตรนั้นอยู่ในระดับต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อ หรือพูดง่าย ๆ ว่าการลงทุนในพันธบัตรในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมานั้น การันตีผลขาดทุนจากมูลค่าเงินที่เติบโตไม่ทันเงินเฟ้ออย่างแน่นอน
ดังนั้นในภาวะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบ นักลงทุนจึงหลีกหนีการลงทุนในตลาดพันธบัตร และหันไปลงทุนในตลาดหุ้นซึ่งแม้จะมีความเสี่ยงสูงกว่า แต่ก็ยังมีโอกาสที่จะให้
ผลตอบแทนชนะเงินเฟ้อได้ในระยะยาวนั่นเอง ด้วยความต้องการลงทุนในตลาดหุ้นที่เพิ่มมากขึ้นในภาวะดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ เราจึงเห็น Valuation ของตลาดหุ้นปรับตัวสูงขึ้นในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมา โดยดัชนี S&P500 ของสหรัฐ ปรับตัวขึ้นมาเทรดที่ P/E 18-20 เท่า จากที่เคยเทรดอยู่ในกรอบ 14-16 เท่าในช่วงก่อนวิกฤตเศรษฐกิจโลกในปี 2008
อย่างไรก็ดี ภาวะดอกเบี้ยต่ำและสภาพคล่องล้นโลกนั้นได้กลายเป็นอดีตไปแล้ว ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา Fed ได้ขึ้นดอกเบี้ยจาก 0% มาอยู่ที่ 5.5% และดูดสภาพคล่องออกจากระบบไปแล้วว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตร 10 ปีสหรัฐ ก็พุ่งขึ้นจากติดลบ 1% มาอยู่ที่บวก 2% ในปัจจุบัน ซึ่งเป็นระดับที่สูงเทียบเท่ากับในช่วงก่อนวิกฤตเศรษฐกิจโลกในปี 2008 แล้ว
อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่กลับมาเป็นบวกนั้น ทำให้ตลาดบอนด์กลับมาอยู่ในความสนใจของนักลงทุนอีกครั้ง ซึ่งทำให้เรามองว่าพันธบัตรจะเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนดีที่สุดในปีหน้า ในขณะที่ความเสี่ยงยังต่ำกว่าตลาดหุ้นแล้ว นอกจากนั้นการลงทุนในพันธบัตรยังช่วยกระจายความเสี่ยง และลดผลขาดทุนของพอร์ตโดยรวมในกรณีที่เศรษฐกิจถดถอยได้อีกด้วย
ในขณะที่ตลาดหุ้นยังเทรดอยู่ในระดับที่ค่อนข้างแพง โดยดัชนี S&P500 เทรดที่ P/E ราว 18 ซึ่งเรายังมองว่าสูงเกินไป โดยหากประเมินจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและสภาพคล่องที่ลดลง ค่า P/E ที่เหมาะสมนั้นควรอยู่ที่ราว 17 เท่า
นอกจากนั้นตลาดหุ้นยังอาจถูกกดดันจากการปรับลดคาดการณ์ผลกำไรอีกด้วย โดยปัจจุบันนักวิเคราะห์คาดผลประกอบการของดัชนี S&P500 จะเติบโตที่ 12% ในปีหน้า ซึ่งนับเป็นการคาดการณ์ที่ค่อนข้างสูง
โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับคาดการณ์ของนักเศรษฐศาสตร์ที่คาดว่า GDP สหรัฐ จะขยายตัวเพียง 1.5% ชะลอตัวลงจากปีนี้ที่ราว 2%
